东阿阿胶(000423)：25年聚焦增长与突破 看好长期高质量发展

　　核心观点

3 月17 日晚，公司发布24 年年报，实现收入59.21 亿元，同比增长25.57%；实现归母净利润15.57 亿元，同比增长35.29%；实现扣非归母净利润14.42 亿元，同比增长33.17%；整体来看，公司改革红利持续释放，推动收入端增长亮眼，利润端延续较好增长趋势，全年业绩符合预期。除此之外，公司经营性现金流良好，货币资金充裕，近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。随着公司聚焦“增长·突破”管理主题，推动“1238”战略高效落地，看好公司长期高质量发展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告

3 月17 日晚，公司发布2024 年年度报告，实现营业收入59.21 亿元，同比增长25.57%；实现归母净利润15.57 亿元，同比增长35.29%；实现扣非归母净利润14.42 亿元， 同比增长33.17%；业绩符合我们此前预期。根据2024 年利润分配预案，公司拟10 派12.70 元（含税），现金分红总额8.18 亿元，占年度归母净利润的99.70%。

    　　简评

    　　经营质量持续提升，全年业绩符合预期

2024 年，公司实现营业收入59.21 亿元，同比增长25.57%，收入端在三大核心产品带动下实现较好增长；实现归母净利润15.57 亿元，同比增长35.29%，实现扣非归母净利润14.42 亿元，同比增长33.17%， 利润端增长较快主要由于公司积极推进各项改革、提质增效效果显著，促进盈利能力持续提升；其中Q4 单季实现营业收入15.92 亿元，同比增长23.67%，收入端在核心产品带动下延续较好增长趋势；实现归母净利润4.05 亿元，同比增长10.30%；实现扣非净利润3.75 亿元，同比下滑1.94%，利润端增长放缓主要由于公司产品结构及费用节奏变化等因素所致。整体来看，公司改革红利持续释放，推动收入端增长亮眼，利润端延续较好增长趋势，全年业绩符合预期。

    　　核心产品增长稳健，盈利能力稳步提升

2024 年分品类来看：1）阿胶及阿胶系列产品：作为公司核心系列产品，2024 年公司阿胶及阿胶系列实现收入55.44 亿，同比增长27.04%，收入占比达到93.64%，毛利率73.61%，同比增加1.23pp，盈利能力持续提升，主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长，公司核心系列产品在收入和利润两端均实现持续改善。分产品来看：①阿胶块：聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计销量稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉延续高速增长趋势。②复方阿胶浆：大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OT C补气补血领导地位，预计实现高速增长。③桃花姬：明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，预计实现稳健增长。2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司 “皇家围场”新品牌提供男士滋补健康方案， 持续加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。2024 年，公司其他药品及保健品收入为2.36 亿元，同比增长26.19%，实现较快增长。

品牌投入和临床价值挖掘双重加持，外部影响整体有限我们认为院外比价政策的核心是要消除医保药品在院内院外、线上线下的不合理价差，公司核心产品复方阿胶浆价格体系稳定，品牌壁垒深厚，整体影响有限。同时，公司在院外市场持续进行品牌投入，提升消费者粘性；在院内市场坚持走学术营销道路，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏RCT 研究成果，接连斩获2024 美国临床肿瘤学会（ASCO）年会“特别优异奖”及2024 美国整合肿瘤学会（SIO）年会“最佳研究奖”，持续挖掘临床价值，加强药物经济学评价。

展望25 年：聚焦“增长·突破”管理主题，看好长期高质量发展2025 年公司聚焦“增长·突破”管理主题，推动“1238”战略高效落地。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健；复方阿胶浆大品种战略全面落地、医保解限逐步推进、癌因性疲乏循证医学研究持续完善、叠加统筹逐步贡献部分增量，有望保持快速增长趋势；桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，或将贡献额外增量。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。考虑到公司持续推进费用精细化管控，利润端有望在高基数基础上维持相对稳健。

毛利率稳步提升，经营质量持续改善

2024 年全年，公司综合毛利率为72.42%，同比增加2.18 个百分点，主要受益于核心产品盈利能力的稳步提升。销售费用率为33.33%，同比增加1.81 个百分点，主要由于公司加大品牌曝光及终端推广投入所致；管理费用率为7.53%，同比减少0.47 个百分点；研发费用率为2.93%，同比减少0.74 个百分点，控费效果理想。经　　营活动产生的现金流量净额同比减少8.93%，基本保持稳定；投资活动产生的现金流量净额同比下降354.8 5% ，主要由于理财产品期限影响；筹资活动产生的现金流量净额同比减少153.98%，主要由于本年利润分配金额同比增长。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。因此，我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为68.98 亿元、80.0 6 亿元和92.29 亿元，归母净利润分别为18.70 亿元、22.34 亿元和26.39 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.90 元/股、3 .4 7元/股、4.10 元/股，对应PE 分别为20.6 倍、17.3 倍及14.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。