中国海油(600938)：资源禀赋优势持续兑现 分红+回购提升股东回报

　　投资要点：

公司公告：2024 年公司实现营业收入4205 亿元，同比增长0.94%；归母净利润1379 亿元，同比增长11.38%；实现扣非归母净利润1334 亿元，同比增长6.56%。其中Q4 实现营业收入944.82 亿元，同比下滑13.94%，环比下滑4.81%；归母净利润213 亿元，同比下滑18.78%，环比下滑42.38%；扣非归母净利润175 亿元，同比下滑40.54%，环比下滑52.2%。四季度业绩下滑较大，一方面来自于油价下滑，24Q4 布伦特油价达到74美金，同比下降8.8 美金，环比下降4.7 美金；另一方面公司Q4 计提80 亿资产减值，主要系海外项目确认资产减值损失导致，并且Q4 财务费用提升较大，主要系利息收入下降以及汇兑变化所致，而汇率变化导致公允价值变动净收益达到36 亿，在一定程度上抵消下滑影响。

净产量超出年度目标，储量再创历史新高。根据万得数据，2024 年布伦特原油均价为79.86美元/桶，同比下降2.81%，而公司收入实现同比增长，主要得益于国内渤中19-6 等油气田以及海外圭亚那Payara 项目等带来的油气产量提升较大。2024 年公司实现油气净产量7.27 亿桶油当量，同比提升7.2%，超出公司年初指引的7-7.2 亿桶油当量目标上限。2024年公司净证实储量达到72.71 亿桶油当量，再创历史新高，储量替代率达167%，储量寿命稳定在10 年。公司规划2025 年产量目标为7.6-7.8 亿桶油当量，增速为4.5%-7.3%，仍将维持较好增长，预期在储量持续提升下，公司油气业务具备较好的长期增长潜力。

低成本优势继续巩固，费用率维持较低水平。2024 年公司桶油成本达到28.52 美元/桶油当量，同比下降1.1%，持续巩固成本竞争优势。费用方面，2024 年公司期间费用率达到3.64%，同比提升0.53pct，整体仍维持较低水平，其中财务费用提升较大，主要系资本化利息的下降以及美元汇率变化带来的汇兑损失变化所致。

经营现金流稳定提升，重视股东回报。2024 年公司实现经营现金流2209 亿元，同比提升5.32%，在油价下滑背景下，体现了公司经营的稳健，未来在油气产量持续提升下，公司现金流水平有望持续提升。公司重视股东回报，2024 年计划分红1.4 港元/股（含税），分红比例达到44.7%，A/H 股息率分别达到5.0%/7.5%（按照3 月27 日市值测算），并且年内实现回购港股3,681 万股并注销，体现了公司对于股东回报的重视，公司规划2025至2027 年分红率不低于45%。2024 年公司实现资本开支1325 亿元，2025 年目标维持1250-1350 亿元，预期未来在资本开支相对稳定的情况下，随着公司现金流的不断提升，公司分红比例有望维持较好水平。

投资分析意见：预期2025 年油价维持60-80 美金区间震荡，油价中枢小幅下滑，因此我们下调2025-2026 年盈利预测至1399、1447 亿元（原为1556、1601 亿），并新增2027年盈利预测为1490 亿元，对应PE 估值分别为9X、9X、8X。维持“买入”评级。