国联民生(601456)：投资波动拖累 并购整合推进

公司公布2024 年业绩，收入26.83 亿元，同比-9.21%；归母净利润3.97亿元，同比-40.80%。Q4 单季度收入6.78 亿元，同比+51%、环比-26%；归母净利润0.02 亿元，同比扭亏、环比-99%。业绩低于我们预期（全年归母净利润5.66 亿元），主要系投资业务收入波动拖累。公司已完成收购民生证券，预计未来逐步推动整合协同，AH 股均维持买入评级。

    　　投资业务拖累整体业绩表现

公司核心收入来源于投资业务，2024 年全年投资业务收入9.8 亿元（投资净收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动净收益），占营业收入比例达36%，同比录得-21%、对业绩形成拖累。分季度看，Q1 市场宽幅震荡，对公司衍生品业务条线造成冲击，单季度投资业务收入为-1.5 亿元，带来负面贡献。Q2-Q3 表现相对平稳，单季度收入分别为5.25、5.54 亿元。Q4 单季度收入为0.46 亿元，同比-57%、环比-92%。

    　　经纪与资管业务体现较强弹性

全年经纪业务净收入7.2 亿元，同比+39%，主要得益于去年9 月末政策组合拳推出后，市场交投显著回暖，推动全年日均股基成交额达1.2 万亿元，同比+23%。其中24Q4 单季度收入3.20 亿元，同比+156%、环比+169%。

全年资管业务净收入6.6 亿元，同比+49%。年末母公司资管AUM 达1425亿元，同比+22%；国联基金AUM 达1962 亿元，同比+32%。

    　　投行业务收入同比进一步调整

全市场投行业务在2024 年继续收缩，A 股市场完成股权融资项目272 单，募集资金3124 亿元，同比-70%。公司IPO 承销规模大幅下滑，全年仅0.17亿元；但再融资规模完成5 单，承销金额26 亿元，同比+66%。债券承销规模有所下滑，同比-22%至403 亿元。投行业务净收入3.4 亿元，同比-31%。

    　　盈利预测与估值

公司并购民生证券已落地，但2024 年报尚未并表，因此未纳入盈利预测。

年初以来市场交投活跃、两融规模持续上行，适当上调成交额、两融规模等假设，同时整合期或有支出提升，适当上调管理费率假设。预计2025-2027年EPS 分别为0.21/0.24/0.29 元（2025-2026 年前值为0.22/0.24 元，下调5%/2%），2025 年BPS 为6.71 元。A/H 可比公司2025E PB Wind 一致预期均值分别为1.1/0.5 倍，预计未来逐步推动并购标的整合协同、业绩回升可期，给予目标PB 溢价至1.8/0.6 倍，目标价人民币12.08 元/4.36 港币（前值为13.46 元/4.18 港币，对应2024E PB 为2.1/0.6 倍），均维持买入评级。

    　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。