中国海油(600938)：增储上产续成长 提质降本铸卓效

公司3 月27 日发布24 年年报：全年实现营收4205 亿元，同比+1%，实现归母净利润1379 亿元（扣非后1334 亿元），同比+11%（扣非后同比+7%）。

其中Q4 单季实现营收945 亿元，同环比-14%/-5%，归母净利润213 亿元，同环比-19%/-42%。公司拟派息0.66 港元/股（含税），结合中期分红，全年股息支付率44.7%，按最新收盘价计算A/H 股息率4.9%/6.4%。公司Q4净利不及预期（357 亿元），系石油液体实现价格下滑，叠加海外项目资产减值损失影响。考虑公司增储上产、降本增效成果卓越，维持A/H“买入”。

    增储上产成绩凸显，持续降本效果良好

24 年公司油气净产量726.8 百万桶油当量，同比+7.2%，其中石油液体/天然气产量567.1 百万桶/929.4 十亿立方英尺，同比+7.1%/+7.5%。24 年Brent均价同比-2.8%至79.9 美元/桶，公司石油液体实现价格同比-1.6%至76.8美元/桶，天然气实现价格同比-3.3%至7.7 美元/千立方英尺。24 年公司桶油成本同比-1.1%至28.52 美元/桶，综合毛利率同比+3.7pct 至53.6%。

制裁及关税政策扰动全球石油供需格局，OPEC+增产计划在即据Wind，3 月26 日Brent/WTI 期货价格收于73.8/69.7 美元/桶，25 年以来分别-2.8%/-4.8%，Q1 以来Brent 平均油价75.0 美元/桶。25 年初，美国对俄罗斯和伊朗施加制裁扰乱全球石油贸易，东亚油气溢价显著扩大；其后伴随中东地缘局势和俄乌冲突缓和迹象，叠加制裁引发的供应风险有所削弱，以及全球经济前景及替代能源引发需求担忧，国际油价震荡下跌。我们认为OPEC+增产在即，制裁引发的供应中断风险逐步减弱，叠加关税政策施压全球经济及石油需求预期，预计25-26 年Brent 均价为69/69 美元/桶。

资本开支持续增长，新项目支撑未来可持续发展24 年公司获得11 个新发现，评价30 个含油气构造，渤中19-2 油田、深海一号二期天然气开发、巴西Mero 和加拿大长湖等重点项目投产。全年资本开支同比+2.2%至1325 亿元，为未来增储上产、提质增效提供有力保障。

    盈利预测与估值

考虑25-26 年油价中枢或将下移，我们预计公司25-27 年归母净利润为1425/1441/1484 亿元（25-26 年前值1541/1550 亿元，下调7.5%/7.0%），EPS 为3.00/3.03/3.12 元，以0.92 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（25 年Wind、Bloomberg 一致预期11.3/8.2xPE），考虑公司新项目成长性，给予25 年12.5/8.5xPE，A/H 目标37.50 元/27.72 港元（前值40.50元/32.04 港元，对应25 年12.5x/9.0xPE），维持A/H“买入”评级。