华电国际(600027)：成本端持续优化 自建+并购提升公司装机规模

事件：公司2024 年实现营业收入1129.94 亿元，同比-3.57%；归母净利润57.03 亿元，同比+26.11%。单季度来看，24Q4 实现营业收入281.83 亿元，同比+6.55%；归母净利润5.46 亿元，同比+2212.03%。公司拟派发末期股息0.13 元/股，现金分红总额（包括中期已分配的现金红利）21.48 亿元，占可分配归母净利润的45.72%。

发电量略有下滑，火电60 万千瓦及以上装机比例约占51%，远高于全国平均水平。截至2024 年底公司控股装机容量为59818.62 兆瓦，其中燃煤发电装机占比78.15%。2024 年，公司完成发电量2226.26 亿千瓦时，同比下降约0.52%。公司发电机组的平均利用小时为3746 小时，同比下降210 小时；其中燃煤4086 小时，同比下降215 小时；燃气2152 小时，同比下降35 小时；水力3363 小时，同比下降431 小时。

公司火电机组集中在山东+安徽+湖北，2025 年电价压力相对较小，煤电点火差有望拉大。1）电价端，公司2024 年平均上网电价约为511.74 元/兆瓦时，同比-5.24 元/兆瓦时，其中安徽跟山东电价下行幅度较高，湖北电价有所上行。

展望2025 年，山东和安徽电价下降幅度较小，其中山东零售侧电价同比下调1分；批发侧降价1-2 厘；安徽2025 年度交易双边协商价同比下降2.3 分。2）成本端：公司2024 年入炉标煤单价为965.16 元/吨，燃料成本端降幅较大，2025 年Q1 煤价持续维持低位，以5500K 北方港动力煤指数为例，2024.1.2-2024.3.27 平均煤价为906 元/吨，2025.1.2-2025.3.27 平均煤价为734 元/吨，下跌幅度为19%；2024 年供电煤耗287.53 克/千瓦时，同比-1.81 克/千瓦时，煤耗与煤价下跌，公司成本端跌幅有望超过电价跌幅，保持盈利稳定性。

并购火电资产+在建项目持续投运，公司资产规模进一步提升。2025 年3月27 日，公司本次拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，资金金额71.7 亿元。截至2024 年底，公司已核准及在建规模达9.3GW，包括燃气2.16GW，煤电2.66GW，抽蓄4.50GW，在建机组持续投运带动公司装机提升。

投资建议：煤价维持低位，2025 年公司煤电点火差有望进一步拉动，火电板块业绩有望维持稳定增长，我们对公司盈利预测，预计25/26/27 年归母净利润为65.47/71.88/73.43 亿元，EPS 分别为0.64/0.70/0.72 元，对应3 月28 日A 股收盘价PE 分别为9/8/8 倍，维持“谨慎推荐”评级。