天山铝业(002532)：天高铝业领风骚 山势崛起势如潮

天山铝业专注铝行业三十年，现成为铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一。公司成立于2010 年，并于2020 年借壳新界泵业上市，公司主营业务转型为国内具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。另外公司收购天足投资，建设铁路专线，降低运输成本，加快交通绿色低碳转型。截至2024H1，公司拥有1）上游原材料，铝土矿规划年产能700-800 万吨，其中广西100-200 万吨，几内亚约600万吨，印尼三个矿区总勘探面积达25.9 万公顷，正进行勘探工作；氧化铝年产能450 万吨，其中广西产地250 万吨，印尼产地规划200 万吨；阳极碳素年产能60 万吨。2）中游冶炼，电解铝年产能120 万吨，另有20万吨指标待建；高纯铝年产能6 万吨；3）下游铝加工产品，电池铝箔坯料规划年产能15 万吨，电池铝箔年产能2 万吨，未来或扩张至17 万吨。

公司电力保障力度高，受益于新疆煤炭资源及电力优势，电解铝生产成本优势显著。2024 年新疆煤炭产量位于全国第四水平，且产量增速已连续四年领跑全国，受益于煤炭资源优势，新疆煤价也处于全国洼地水平，进而新疆电价十分优惠。公司享受新疆煤炭资源优势，积极建设自备发电机组，截至2024H1，公司可满足80%-90%的电解铝用电需求。对比不同省份电解铝生产成本中的电力成本，新疆电力成本较云南低1262 元，而较山东低3983 元，由此可见，公司电解铝成本优势显著。

公司积极布局上游铝土矿与预焙阳极资源，持续夯实公司盈利能力。公司在广西建成的氧化铝项目拥有较完善的上游铝土矿资源保障，已分别签署了印尼铝土矿项目以及几内亚铝土矿项目的战略协议，锁定了海外优质、低成本的铝土矿资源，同时公司在广西配套拥有本地铝土矿资源，铝土矿自供率高达122%-139%。完善的资源保障使公司氧化铝产品的成本稳定性更强，市场竞争优势更为明显。除此之外，新疆石油焦产能较为充足，且石油焦价格相对内地更有优势，使公司阳极碳素的生产成本具备优势。

国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能4400 万吨左右，逐渐逼近4500 万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024 年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。

投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026 年电解铝和氧化铝价格为1.99/2.05/2.1 万元/ 吨和0.41/0.32/0.29 万元/吨，我们预计2024-2026 年公司实现归母净利45/59/73 亿元，对应PE 9.3/7.0/5.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、海外经营风险、成本假设及测算误差风险。