太平鸟(603877)：渠道调整接近尾声 期待后续店效改善

2024 年公司收入同比-13%/归母净利润同比-39%。1）2024 年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为68.0/2.6/1.2 亿元，同比分别-13%/-39%/-57%，非经常损益1.4 亿主要系政府补助。2024 年毛利率同比+1.1pct 至55.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.8/+0.3/+0.2pct 至38.8%/7.2%/0.9%，综合以上，净利率同比-1.6pct 至3.8%。2）公司公告，2024 全年拟分配现金股利1.9 亿元，股利支付率约为73%，以2025 年3 月27 日收盘价计算的股息率约为2.6%。

2024Q4 公司收入同比-12%/归母净利润同比-29%。2024Q4 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为22.6/1.5/1.3 亿元，同比分别-12%/-29%/-13%，利润降幅较前三季度有所收窄。2024Q4 公司毛利率同比+6.3pct 至55.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+3.0/+0.7/+0.3pct 至35.4%/5.6%/0.8%，综合以上，2024Q4 公司净利率同比-1.6pct 至6.6%。

聚焦核心品类优势，围绕“一个品牌”战略开设集合店。分品牌来看：1）收入：2024 年PB女装/男装/乐町/MP 销售同比分别-13%/-9%/-28%/-14%至25.03/27.83/5.43/8.27亿元（（中单Q4 分别-17%/-11%/-20%/-8%），毛利率同比分别-0.07/+0.88/+2.92/+0.99pct 至56.64%/57.42%/47.35%/56.52%。2）渠道：2024 年末太平鸟女装/男装/乐町/MP 店数较年初分别-206/-80/-50/-75 家至1252/1290/290/478 家。公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类，在多个核心城市打造多品牌集合店，2024 年末集合店及旗舰店数量净增53家至63 家。

渠道调整迈入尾声，期待后续店效改善。分渠道来看：1）线上：2024 年电商销售同比-12%至18.33 亿元（ 中单Q4 同比-17%至6.4 亿元），毛利率同比-0.54pct 至43.74%。2）线下：2024 年线下直营销售同比-14%至28.08 亿元（（ 中单Q4 同比-2%至9.1 亿元），毛利率同比-0.96pct至70.37%。2024年线下加盟销售同比-13%至20.62 亿元（（ 中单Q4同比-21%至6.6 亿元），毛利率同比+6.84pct 至47.16%。公司调整渠道结构，2024 年末直营/加盟门店较年初分别-47/-311 家至1128/2245 家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量或环比有净增加。

库存管理谨慎，现金流表现正常。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024 年计提资产减值损失1.35 亿元，期末存货同比+15%至17.4 亿元，全年存货周转天数+8.8 天至191.8 天。2）现金流：2024 年公司应收账款周转天数+3.5天至26.9 天，公司全年经营性现金流量净额8.6 亿元，约为同期业绩的3.3 倍。

2025 年收入预计稳健成长、盈利能力预计修复。我们判断2025 年以来公司全渠道流水同比平稳（估计 中线下表现好于线上）。后续伴随着基数走低，同时渠道及管理架构调整成效逐步显现，我们估计2025 年公司收入有望稳健增长、盈利质量有望同比修复改善。

投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。由于近期利润表现较弱，叠加考虑消费环境波动风险，我们根据近况调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为3.59/4.10/4.66 亿元，对应2025 年PE 为20.5 倍，维持评级为“买入”评级。