凯莱英(002821)：业绩符合预期 新兴业务Q4回暖明显

　　核心观点

2024 年公司实现收入58.1 亿元，剔除大订单影响同比增长7.4%，利润端受国内新兴业务板块承压以及海外收购运营基地影响下降幅度较大。Q4 公司单季度收入同比环比均保持良好增长，单季度新兴业务收入占全年板块收入45%，整体恢复状况良好。

24 年在高基数背景下公司营收、利润短期承压，但公司常规业务仍保持稳定增长，大订单产能基本完全消化，全年新签订单维持较高增速。新兴板块受国内环境影响较大，但公司仍持续投入研发，不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们对公司发展前景保持乐观。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报

公司发布2024 年年报，全年实现收入58.1 亿元，同比下滑25.8%，剔除大订单影响同比增长7.4%。归母净利润 9.49 亿元，同比下降58.2%，扣非归母净利润8.50 亿元，同比下降59.6%；单Q4 公司实现营收16.6 亿元，同比增长15.4%；归母净利润2.39亿元，同比增长306%。

    　　简评

    　　业绩符合预期，新签订单保持良好态势

公司2024 年实现营收58.1 亿元，同比下滑25.8%，剔除大订单影响同比增长7.4%。归母净利润 9.49 亿元，同比下降58.2%，扣非归母净利润8.50 亿元，同比下降59.6%；利润下降较多一方面由于大订单结束后公司利润率有所下降，一方面收购英国基地后运营成本有所提高。收入结构中，来自跨国大制药公司为26.91 亿元，剔除大订单同比增长4.8%，来自中小制药公司收入31.14 亿元，同比增长9.8%。单Q4 公司实现营收16.6 亿元，同比增长15.4%，环比同样保持双位数增长；归母净利润2.39 亿元，同比增长306%。截止3 月28 日，在手订单达10.5 亿美元，同比增长20%。

以地区来划分，24 年公司来自美国市场客户收入33.71 亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%。来自境内市场客户收入15.2 亿元，同比增长2.63%。来自欧洲市场客户收入7.35 亿元，同比增长101.33%。

    　　小分子CDMO 稳健增长，新兴业务Q4 恢复良好

24 年小分子CDMO 收入45.71 亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85% 。公司前三季度基本已消化掉大订单产能扩张带来的冗余，小分子业务全年毛利率47.95%。24 年公司交付商业化项目48 个，新增商业化项目8 个，实现收入28.04 亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。交付临床阶段项目456 个，其中临床III 期项目73 个，实现收入17.67 亿元，同比增长17.23% 。预计2025 年小分子PPQ 项目达12 个，持续稳定的PPQ项目有望给公司长期增长打下良好基础。

24 年新兴业务实现收入12.26 亿元，同比增长2.25%。受国内市场低迷、部分业务处于产能爬坡期等影响，新兴业务毛利率为21.67%。分板块来看：1）化学大分子CDMO 业务收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%。全年共完成项目227 个，截至3 月28 日，在手订单同比增长超 130%，海外订单同比增长超 260%，预计2025 年收入仍将实现翻倍以上增长；2）制剂CDMO 业务2024 年收入略有下降，全年交付项目近200 个，后期项目持续增加，全年新增6 个NDA 项目，目前共服务27 个NDA 阶段项目，新增1 个商业化项目。截至3月28 日，在手订单同比增长30%；3）临床CRO 板块24 年收入同比小幅下降，承接新项目197 个，新增海外申报及临床订单12 个。截至3 月28 日，公司正在进行的临床CRO 项目269 个，其中II 期及以后项目94 个。

    　　4）2024 年，生物大分子 CDMO 业务板块收入同比增加13.91%，新增15 个ADC IND 项目和3 个BLA 项目。

截止3 月28 日，生物大分子业务在手项目订单接近60 个，其中ADC 项目占比超60%，订单同比增长56%。

25 年展望：公司24 年表观收入及利润受大订单影响较大，但通过大订单商业化持续高质量交付带来的客户和行业认可度的提高也有利于提高公司竞争力，帮助公司获得更多订单，全年新签及在手订单稳定增长，25 年初趋势延续，出色的新签订单有望驱动公司长期茁壮成长。同时小分子业务毛利率持续改善，盈利能力持续增强。

新兴业务各版块布局全面，随着24 年板块产能利用率提升，交付项目中海外占比开始提高，24Q4 已展现出良好恢复势头，25 年有望进一步加速成长。公司预计25 年全年有望实现双位数增长，同时盈利增长超过收入增速。

期间费用率增加明显，利润率全年持续承压：24 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.19%、14.22%及10.59%，同比增加1.68pp、4.14pp 及1.54pp，费用率增加主要由于24 年受大订单影响收入下滑较多，期间费用绝对值增长较小但费用率变化相对明显。24 年公司毛利率为42.4%，同比下降7.8 个百分点，24 年净利润率降至16.1%，同比下降12.6 个百分点，利润率下降主要受高毛利大订单的结束，以及国内市场持续低迷的影响，预计25 年利润率有望开始逐渐改善。

盈利预测及投资评级：考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，以及公司不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们预计公司2025-2027 年收入分别为66.1 亿元、76.2 亿元、89.1亿元，同比增速分别为14%、15%、17%；归母净利润分别为10.9 亿元、12.9 亿元和15.2 亿元，同比增速分别　　为15%、18%和18%，对应当前股价的PE 为26、22、19 倍，维持“买入”评级。

风险提示：后续订单增长及商业化业务增长不及预期：公司客户为创新药公司及跨国药企，订单增长依靠客户创新立项，以及产品研发进展，存在不确定性；业务拓展不及预期：公司积极拓展新兴业务，持续进行投资及能力建设，新业务的拓展进度、收入发展存在不确定性；核心技术人员流失的风险：医药外包服务行业是高素质技术人才密集型行业，公司通过建立各种人才激励机制，稳定自身技术人员团队，未曾发生大规模技术人员流失情况。若发生大规模流失，将对其正常经营带来负面影响。产能拓展及利用不及预期：公司多肽及生物大分子板块产能仍在扩建，可能存在扩建进度或者产能利用率不及预期情况。