中谷物流(603565)：运力外租强化韧性 高分红彰显股东回报

　　事件描述

    　　中谷物流2024 年营收112.6 亿，同比-9.5%；归母净利润18.4 亿，同比+6.9%；扣非净利润11.0 亿，同比+6.2%。

    　　事件评论

内贸淡旺季特征明显，运力外租致内贸营收下降。内贸集运季节性特征明显。运价角度，内贸集运运价指数PDCI 年均值为1103，同比-12.3%。其中，二、三季度PDCI 指数分别为1034 点和957 点，分别同比-14.4%和-12.9%，行业承压。四季度船东运力外租后内贸集运供需收紧，运价底部反弹，Q4 PDCI 均值为1287，同比+8.7%。公司角度，内贸营收95 亿元，同比-15.2%。营收下降主要受到内贸运价以及货运量下降影响。一方面，内贸集运运价指数同比下降。另一方面，公司运力外租后导致运输量下降影响，因此下半年内贸营收降幅明显（下半年营收同比-22.6%，而上半年同比-7.9%）。

外贸景气提振船舶租金，运力灵活部署对冲内贸压力。外贸集运高景气，提振船舶租金水平。2024 年受益于红海事件，外贸集运供需反转，运价大幅反弹，带动船舶期租租金上涨。根据Clarksons 数据，4,400TEU 船型期租租金年均值为4 万美元/天，同比+90.2%。

上半年，在内贸承压、外贸景气下，公司逐步增加了外贸市场运力布局，将运力提供给外贸运营商使用，提前锁定租金收益对冲内贸压力。营收角度看，反映租船业务的海外营收部分为17.4 亿，同比+41.4%。其中，上半年5.8 亿，同比+5.9%，下半年11.7 亿元，同比+69.4%。公司外租运力规模随着租金走高逐步增加，因此营收呈现前低后高。外租运力业务成本相对稳定，因此随着下半年外租规模扩大，对冲了内贸带来的经营压力。

对内控成本，对外求收益。公司营业成本同比-10.4%，一方面公司内贸业务减少带动燃油成本下降；另一方面，随着自有船队规模提升，公司自有运力占比由2023 年的69.8%提升72.7%，船舶租金成本减少。2024 年，公司期间费用2.1 亿，同比去年-49.2%，压减费用约2.1 亿。一方面，公司业务开发减少且推行降本增效。另一方面，外租租船业务增加美元收入后，美元利息收入增加。此外，公司资产处置收益3.9 亿元，较去年增加1.1亿，主要为卖船卖箱的处置收益。

投资建议：内外协同，攻守兼备。公司过去两年从内贸逐步转变为以内贸为主、外贸租船为辅。1）展望25 年，内贸集运景气底部反弹，内贸供给扩张期结束且运力外租，供需改善；2）外租船市场持续高景气，提前锁定租金收益。预计2025-2027 年归母净利润分别为19.3/20.2/21.5 亿元，对应PE 分别为11.7/11.1/10.5x。公司重视股东回报，按60%的分红率底线对应2025-27 年股息率为5.1%、5.4%、5.7%。按照公司2024 年拟派发现金分红0.79 元/股（含税），分红比例达90.39%，对应股息率7.4%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济出现较大幅度下滑；

    　　2、外贸集运市场租船需求疲软。