海天味业(603288)：利润符合预期 新品新渠道蓄势未来

　　本报告导读：

    　　利润符合预期，工业及线上新渠道放量驱动增长，品类扩张蓄势未来。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。给予公司2025-2027年EPS 1.26/1.42/1.59元，同比+10.5%/12.5%/12.2%，参考恒顺醋业、金龙鱼及天味食品给予公司2025 年39.9X PE，给予目标价50.27 元。

利润符合预期，新品/新渠道驱动增长。2024 年收入/净利润269/63亿元，同比+9.5/12.8%；折合Q4 单季度收入/净利润65/15 亿元，同比+10/17.8%，Q4 单季度回款同比+13.14%，快于收入增速，为2025年留有余力；2024 年分红率达到75.2%。分产品看，2024 年公司酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别同比+8.9%/10%/8.6%/16.8%，在公司加大力度抢市场份额的带动下全品类均呈现改善趋势，其中其他品类高增主要归功于醋/料酒/凉拌汁等品类的放量；从经销商数量看，2024 年公司经销商净增加116 家至6707 家，公司历经2022-2023 年调整已经理顺经销商体系，沿餐饮特通渠道及下线市场重新开始扩张经销商队伍。

毛利率显著改善。2024 年公司毛利率达到47%，同比+2.27pct，其中Q4 单季度毛利率同比+5.32pct，毛利率显著改善主要归功于大豆、白砂糖及PET 等原材料价格的下行；在毛利率改善带动下2024年公司净利率提升0.66pct 至23.63%；期间费用率方面，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.73/+0.05/+0.21/+0.49pct，其中销售费用率提升主因人工成本增加，2024 年人工成本营收占比同比提升0.59pct，拆分来看销售人员数量同比增长15.2%，人均人工成本同比增长15.6%。

供应链改革引领，“四五”计划有望再上一台阶。尽管2022 年10 月的食品添加剂事件影响导致公司经营阶段性承压，但是海天凭借强大的调整能力实现了基本面的企稳。当前公司着手于提升整体供应链能力，从生产端降本增效到产品端迎合消费趋势再到渠道端的经销商质量与数量同步提升，我们看好随着竞争壁垒的持续增厚，公司逐步提升市占率，从而实现“四五计划”收入/利润复合双位数增长的目标。