三棵树(603737)：零售高端转型渐显成效 经营质量持续优化

　　2024&1Q25 业绩符合市场预期

公司公布2024&1Q25 业绩：2024 年收入同比-3%至121 亿元，归母净利润同比+91%至3.32 亿元，符合市场预期。1Q25 收入同比+3%至21.3 亿元，归母净利润为1.05 亿元，符合市场预期。

2024 年：1）收入保持稳健、零售逆势增长：24 年公司家装/工程涂料销量同比+13%/-2%至49/116 万吨，带动家装/工程涂料收入同比+13%/-13%至30/41 亿元（4Q24 两者收入分别同比+9%/-13%），同时基辅材、防水卷材收入同比+1%/+5%至32.7/13.2 亿元；2）24 年竞争激烈、价格下降，毛利率承压：由于家装/工程涂料全年均价同比+0%/-11%，使得毛利率同比-1.9ppt 至29.6%（剔除税金及附加）；3）费用小幅下降：全年期间费用率同比-0.5ppt，其中销售和管理费用率同比-0.8/+0.4ppt；4）减值影响利润：24 年信用+资产减值合计达到3.49 亿元（同比-1.63 亿元），加回减值后营业利润为6.25 亿元（23 年为7.17 亿元）；5）现金流表现优异：24 年收现比保持在115%，使经营性净现金流流入10.1 亿元（其中应收账款/存货/应付周转天数同比-11/-5.4/-17 天至101/47/151 天）；6）负债率下降：

24 年资产负债率同比-2.1ppt 至79%。

1Q25：1）收入稳定增长：1Q25 家装涂料/工程涂料/基辅材收入同比+8%/+9%/+4.2%；2）毛利率上升：1Q25 由于竞争趋缓，行业有所提价，毛利率同比+2.7ppt 至31%；3）期间费用率同比-2.4ppt 至31.5%，主要系销售/管理费用率同比-1.6/-0.3ppt；4）现金流保持优异：1Q 收现比达到132%，净经营现金流同比+3.74 亿元至+1.10 亿元。

    　　发展趋势

服务模式契合存量时代，高端零售转型彰显成效。近年来，公司布局“马上住”“美丽乡村”等新模式，通过服务向一二线、农村市场渗透，获取零散流量、产品溢价，我们看好后续此类模式推动公司零售保持逆势增长。

行业竞争边际缓和，原材料有望贡献弹性。展望2025 年，我们看到涂料行业竞争有所缓和，龙头均有一定提价行为；同时近期石油价格下行，我们认为乳液等原材料价格有望下行，后续毛利率有望继续修复，提供一定弹性。

盈利预测与估值

考虑原材料下行，我们上调2025 年净利润8.5%至8.5 亿元，引入2026 年11 亿元净利润，当前股价对应2025/26e P/E 为30x/23x。我们维持跑赢行业评级，考虑到市场风险偏好提升，上调目标价20%至60 元，对应2025/26 年P/E 为37x/29x，隐含23%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，需求下降超出预期，零售开拓不及预期。