紫金银行(601860)：中收逆势增长 非息收入高增

　　核心观点：

    　　紫金银行发布2024 年报和2025 年一季度报告，我们点评如下：

25Q1 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-4.8%、-5.4%、4.0%，增速较24A 分别变动-5.80pct、-9.91pct、+3.74pct。从累计业绩驱动来看，规模扩张、其他收支、成本收入比改善为主要正贡献，净息差、拨备计提为主要拖累。

亮点：（1）规模增长稳健，营收/净利同比正增长。24 年总资产增速为9.0%，25 年信贷开门红下资产较年初增速达3.82%，利润表方面，24 年营业收入/净利润同比增长0.98%、0.3%。（2）中收逆势增长。其中代理业务、结算与清算业务手续费收入表现亮眼，2024 年同比增长36.3%、31.2%，25Q1 该增长趋势延续，中收同比增长20.2%。（3）投资收益同比高增。24 年实现投资收益5.39 亿元，较上年大幅增长108%，投资收益拆解来看，一方面债权投资处置收益达2.98 亿元，高于上年同期的0.31 亿元，另一方面其他债权投资收益兑现，24 年实现1.50 亿元收益，高于上年同期的1.07 亿元。25 年投资收益继续对营收入保持较高的贡献率，同比增长50.0%。

关注：（1）资产质量阶段性承压。24H1 不良率为1.15%、24 年为1.24%、25Q1 不良率与年初持平，不良率基本稳定，观察资产质量的前瞻性指标关注率，24H1 为1.33%、2024 年为1.41%、25Q1 为1.52%。（2）贷款占比下降，资金向金市部门倾斜。受24 年信贷需求不足影响，公司贷款投放占资产比重下行，23 年为69.7%、24 年为68.4%、25Q1 为66.6%。基于此，公司加大了金市部门的投资力度，同业存单、金融债等高收益债券品种配置占比提升。（3）息差承压。

24 年净息差为1.42%，较上年同期下降17bp，拆解来看，存款付息率下行16bp 至2.1%，贷款收益率下行42bp 至3.8%，25Q1 净息差为1.23%，伴随前期高成本负债的到期重定价，25 年公司净息差有望阶段性企稳。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为8.22%/0.93%，EPS 分别为0.48/0.48 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为5.63X/5.57X，对应25/26 年PB 分别为0.47X/0.44X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.60 倍PB，对应合理价值3.21 元/股，维持“增持”评级。

风险提示。（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化；（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。