徐工机械(000425)：国企改革降本增效 整体经营向着高质量发展

公司发布2024 年年报以及2025 年一季报。2024 年公司实现总营业收入916.60亿元，同比减少1.28%；实现归母净利润59.76 亿元，同比增长12.2%。2025Q1公司实现总营业收入268.15 亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润20.22 亿元，同比增长26.37%，扣非归母净利润增长37%。利润增速高于收入增速。25Q1净利率7.6%，同比增长接近1 个点，净利率提升明显。

传统产业聚焦提质增效。徐工挖机毛利率、销售净利率实现双提升，现金流显著增长；内销市场、海外终端占有率均有所增长。铲运事业部全面提高经营质量、贡献度，净利润、现金流双增长，销售净利率显著提升；内销收入实现大幅增长，新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一。徐工履带吊借助事业部大平台推进轮履融合，做好内外销双循环，出口收入同比增长超过60%。徐工塔机深化桥梁、火电、核电等领域重大工程项目合作，实现600 吨米以上超大塔收入、占有率新突破。徐工随车经营质量持续向好，收入、净利润、现金流均实现大幅增长。徐工施维英与德国施维英积极推进全球市场协同、技术协同、产能协同。道路机械一体化发展，持续发挥专业化和成套化优势，经营规模和质量显著提升，收入、净利润、毛利率、现金流全面实现增长。

新兴产业聚焦发展壮大。徐工矿机不断提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升。徐工叉车事业部整合效果明显，规模盈利双提升。徐工环境完善三基地统筹管理，实现收入、毛利率稳定增长，新能源产品收入增长超30%。徐工农机加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，收入增幅超170%。

从信用减值损失+现金流看：徐工在向着高质量发展。25Q1 计提信用减值损失2.4亿，同比多计提了1.5 亿。24 年净经营性现金流是57 亿元，同比增长60%；25Q1是8.3 亿元，同比增长257%。徐工多提减值+现金流高增，表明公司经营在向着高质量发展。

    从存货、应收账款周转看：经营效率提升。25Q1 公司存货周转天数下降13 天，应收账款周转天数下降16 天。

经营质量向好，期待公司估值提升。经过公司的改革与调整，公司已经逐步走向高质量发展之路。随着公司表内外风险敞口降低、现金流越来越充沛、存货周转越来越快、公司经营质量向好，公司估值有望抬升。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为83、110、138 亿元，同比增速分别为39%、32%、26%。徐工机械是国内工程机械行业龙头企业，有望受益于工程机械国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，维持“买入”评级。