四川路桥(600039)：25Q1业绩稳健符合预期 看好后续稳步提速

25Q1 业绩稳健增长符合预期，在手订单充裕有望驱动业绩提速。公司25Q1 实现营收230 亿元，同增4.0%；实现归母净利润17.7 亿元，同增1.0%；实现扣非后归母净利润17.8 亿元，同增2.1%。25Q1 营收利润稳健增长符合预期。截至2024 年末公司在手剩余订单2913 亿元，是2024年营收的2.7 倍；同时24Q3 至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600 亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1 订单增长19%已有体现）。当前公司高质量订单充裕、新签订单增长动力强劲，后续随着项目推进提速，公司业绩有望提速。此外，近期公司公告拟以集中竞价方式回购公司股份，回购金额1-2 亿元，回购价不高于12.54 元/股，彰显管理层对公司价值认可。

毛利率阶段性下降、费用率降低，年内合同资产有望显著压降。公司25Q1毛利率14.5%，YoY-1.3pct，预计主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。期间费用率4.57%，YoY-1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.03/-0.37/-0.69/-0.77pct，随着公司营收增长，公司各项费用率均有所下降。资产（含信用）减值损失约冲回200 万元，上年同期为冲回约1.2 亿元。所得税率17.7%，YoY+0.4pct。归母净利率7.72%，YoY-0.23pct。25Q1 公司经营性现金流净流出30.5 亿元，Q1 现金流季节性流出，流出规模与上年同期基本持平。2025 年3 月底公司召开合同资产压降专题会，提出系列改善压降措施：1）各子公司成立压降工作领导小组，全力推动资产效能提升；2）专班跟进、突击计量，做到分工明确、责任到人；3）刚性开展压降工作，把压降结果纳入年度考核范畴。公司25Q1末合同资产约800 亿元，占总资产的34%，年内随着压降合同资产系列举措强力实施，公司现金流有望显著改善。

省内基建有望保持景气，驱动公司中长期业绩持续稳健。四川“十五五”期间将核心受益国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝双城经济圈建设等国家战略推进，预计基建将保持较高强度。四川规划到2035 年高速公路网达2 万公里，截至2024 年9 月刚突破1 万公里，未来10 年省内高速公路有翻倍建设空间。在国家战略支持下，项目有望持续获国家专项补助资金，项目现金流、利润率均有保障，推进积极性高。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单，保障四川路桥业绩中长期稳健增长。

投资建议：我们预测公司25-27 年归母净利润分别为80/90/100 亿元，同增11%/12%/11%，当前股价对应PE 分别为9.7/8.6/7.7 倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.2%/7.0%/7.8%，高股息+低估值投资性价比高，若公司25 年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值962 亿，对应24%市值空间。