燕京啤酒(000729)：毛利率提升明显 大单品成长延续

事件：

公司发布2024 年年报和2025 年一季报，公司2024 年实现营收146.67 亿元、同比增长3.20%，归母净利润10.56 亿元、同比增长63.74%，扣非归母净利润10.41 亿元、同比增长108.03%。2025 年一季度实现营收38.27 亿元、同比增长6.69%，归母净利润1.65 亿元、同比增长61.10%，扣非归母净利润1.53 亿元、同比增长49.11%。

    投资摘要：

2025Q1 及2024 年毛利率同比提升明显、2025Q1 及2024 年归母净利润率同比提升。根据公司公告和wind 数据，25Q1/24 年公司毛利率分别同比提高5.61/3.72 个百分点至42.79%/42.61%，公司24 年营业成本结构中原辅材料成本占比同比降低6.54 个百分点，预计毛利率提升主要受益于原辅材料成本下降及U8 高增长带动的产品结构上行。25Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比增加3.73/降低0.01/降低0.26/降低0.16 个百分点。25Q1 归母净利润率同比提高1.46 个百分点至4.32%，2024 年归母净利润率同比提高2.66 个百分点至7.20%。25Q1 实现啤酒销量 99.5 万千升（含托管企业），其中大单品燕京U8 继续保持30%以上的高增速，实现“开门红”。

U8 增长态势延续，带动公司整体销售表现。2024 年公司中高档/低档产品营收分别同比增长2.15%/下降1.24%，中高档产品占比同比提升至67.01%，公司产品结构得以优化。公司年度实现啤酒销量400.44 万千升，同比增长1.57%，增长情况较好。其中大单品燕京U8 销量量 69.60 万千升、同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，形成规模效应。公司持续实施燕京U8 大单品战略，形成以燕京 U8、燕京 V10 为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵。

市场精耕细作与战略性扩张并行推进，2024 年经销商数量同比小幅增加。随着啤酒消费模式向悦己消费、场景化消费的转变，公司积极拓展新市场和新渠道，同步完成销售渠道结构升级。24 年末经销商数量8632 个，较年初增加98 个，电商渠道营收同比增长1.79%。主销区域中，华东、华北区域营收增速领先其他区域，其中营收占比过半的华北区域营收同比增长5.39%，区域精耕效果凸显，华东区域营收同比增长9.82%，预计后续仍有望维持较快增长趋势。

子公司盈利改善，看好公司高质量发展。主要子公司中漓泉公司24 年实现营收/净利润分别为40.50/7.74 亿元，惠泉公司实现营收/净利润分别为6.47/0.65 亿元，两公司净利润分别同比增长11.86/33.39%，净利润率分别同比提高2.09/2.11 个百分点。2024 年公司整体归母净利润率同比提高，显示公司以运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动盈利提升策略成效显著，另一方面，2024 年公司净利水平距离行业龙头仍有持续提升空间，盈利水平改善有望继续支撑公司2025 年业绩弹性。

投资建议：受益于U8 高增带动产品结构提升和成本及管理提效，预计公司后续盈利水平提升可带动公司归母净利润获得较好同比增长。预计公司2025-2027 年的营业收入分别为155.86、165.26、175.02 亿元，归母净利润分别为14.18 亿元、16.39 亿元和18.70 亿元，每股收益分别为0.50 元、0.58 元和0.66 元，对应PE 分别为25.08、21.71 和19.02，维持“增持”评级。