招商银行(600036)：净利息收入实现正增长 核心竞争力深化

业绩小幅负增。2025 年一季度实现营收837.5 亿元，同比下降3.1%，归母净利润372.9 亿元，同比下降2.1%。年化后ROAA 和ROAE 分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14 个和1.95 个百分点。

净利息收入增速转正，其他非息收入下降拖累营收。一季度净利息收入同比增长1.9%，较2024 年全年增速提升了3.5 个百分点；手续费净收入同比下降2.5%，其他非息收入同比下降22.2%，主要是金融投资公允价值下降。

净息差同比降幅收窄，规模扩张稳健。公司披露的净息差1.91%，同比下降11bps，环比下降3bps。其中，生息资产收益率同比下降44bps，贷款收益率同比下降54bps；负债端，活期存款日均余额占比达到50.5%，存款成本率同比下降34bps，计息负债成本率同比下降36bps。期末资产总额12.53万亿元，贷款总额7.13 万亿元，存款总额9.32 万亿元，较年初分别增长了3.1%、3.4%和2.5%，零售信贷需求复苏缓慢。

客群优势依然是公司最重要护城河，财富管理手续费实现较好增长。期末管理零售AUM 达15.57 万亿元，较年初增长4.3%。零售客户2.12 亿户，其中金葵花及以上客户547.47 万户，私人银行客户17.66 万户，较年初分别增长0.95%、4.56%和4.43%，客群结构优化。一季度财富管理手续费佣金净收入67.83 亿元，同比增长10.5%，占营收总额的8.1%；其中，代销理财、代理基金、代理信托和代理证券交易收入均实现了不错增长，但代理保险收入同比下降27.7%。资产管理业务手续费收入26.1 亿元，同比下降16.6%。

资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较年初下降1bp；逾期率1.38%，关注率1.36%，较年初分别提升了5bps 和7bps。信用减值损失同比下降了10.02%，其中贷款信用减值损失同比增长2.7%，非信贷资产计提转回了约8 亿元。期末拨备覆盖率410%，较年初下降了1.9 个百分点。

公司口径下，一季度新生成不良中60%来自于信用卡贷款、34%来自于其他零售贷款。公司积极优化信贷投放，信用卡余额较年初下降了3.3%。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）年化不良生成率分别为4.29%和1.75%，较行业依然处在较好水平，反映了公司客群资质优异，风控严格。

投资建议：维持2025-2027 年净利润1508/1581/1691 亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0% 。当前股价对应2025-2027PB 值为0.92x/0.85x/0.78x，维持“优于大市”评级。