新城控股(601155)：高盈利自持驱动业绩回暖 公司估值有望重塑

　　事件描述

    　　公司2025Q1 实现营收97.4 亿元（-32.2%），归母净利润3.0 亿元（+34.0%），扣非归母净利3.0 亿元（+3.5%）。

    　　事件评论

竣工结转缩量营收大幅下行，高盈利自持稳健增长推升公司盈利。开发结转持续缩量，2025Q1 公司实现竣工面积59 万平（-56.7%），拖累营收同比-32.2%至97.4 亿元。高盈利自持业务稳健增长，2025Q1 商业运营总收入34.5 亿元（+13.5%），拉动综合毛利率同比+4.8pct 至29.5%。最终公司实现归母净利润3.0 亿元（+34.0%），扣非归母净利3.0亿元（+3.5%），业绩表现明显优于营收。全年展望方面，2025 年公司竣工目标555 万平（较2024 实际-63.7%），已售未结项目均价也预期下行；2024 年末总预收较年化结算收入覆盖倍数为0.7X，预计全年开发业务对公司收入仍形成较大压力。但高盈利商业运营总收入仍将持续增长（2025 年目标140 亿元，较2024 年实际+9.3%），公司持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表现。

销售延续下行态势，在手土储保障底线销售体量。受推货质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2025Q1 实现销售金额51 亿元（-57.3%）、销售面积66 万平（-60.2%）、销售均价0.78 万元/平（+7.2%）。民企资金安全性仍为第一要务，真正恢复正常拿地或仍为时尚早，需持续关注后续销售与融资情况。2025 年公司开工目标170 万平（较2024 年实际值-38.5%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但考虑截至2024 年末公司仍有3144 万平可租售土储，后续销售绝对值仍有望维持一定体量。

自持业务稳健增长，为后续估值修复与突破奠基。截至2024 年末公司已经在全国136 个城市布局200 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173 座，开业面积1601 万平（+6.8%），出租率达98.0%（2025Q1 含上海新城控股大厦B 座办公楼的整体出租率为97.2%）。2024 年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）905 亿元（+19%），全年商业运营总收入128.1 亿元（+13.1%），完成全年目标的102.5%；2025Q1 实现商业运营总收入34.5 亿元（+13.5%），延续之前稳健增长势头。2025 年公司商业运营收入目标140 亿元（较2024 年实际+9.3%），2025Q1 完成度24.6%（2024Q1 目标完成度24.3%），优质自持业务扩张将对公司业绩形成有力支撑。依托优质自持物业，公司2024 年新增经营性物业贷及其他融资约205 亿元，对公司资金安全性形成重要补充，未质押项目经营性物业贷头寸也为2025 年资金安全提供有力保障，且历史已质押项目质押率也有提升空间。此外高盈利持有型业务毛利贡献稳步提升，为公司后续估值修复与突破奠基。

偿债压力下行而持有型业务盈利贡献持续提升，公司后续估值修复可期。公司偿债高峰期已过，市场风险偏好有望逐渐修复。较充裕在手土储仍对销售规模形成一定保障，自持业务稳健增长，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源，更是为公司估值修复与突破奠定基石。预计公司2025-2027 年归母净利润为8.1/11.3/13.1 亿元， 对应PE 为37.2/26.7/23.0X，周期下行阶段PE 估值意义相对有限，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、后续销售表现存一定不确定性；2、后续公司融资情况存一定不确定性。