昇兴股份(002752)：两片罐承压 期待格局改善驱动盈利改善

　　公司公布2024&2025Q1 业绩：

24 年公司实现营收71.3 亿元，同比+0.5%，实现归母净利润4.2 亿元，同比+27%，实现扣非归母净利润4.1 亿元，同比+21%，其中Q4 收入21.36 亿元，同比+11.05%，实现归母净利润0.8 亿元，同比+38%，实现扣非归母净利润0.8 亿元，同比+21%。25Q1 营收16.2 亿元，同比-3%，归母净利润0.93 亿元，同比-24%，扣非归母净利0.83 亿元，同比-31%，Q1 压力较为明显。

    　　境外靓丽，境内两片罐压力明显

1）分产品：24 年易拉罐&铝瓶收入67.19 亿元，同比+0.29%，毛利率14.99%，同比+1.14pct，为收入核心，盖子/EMC 合同能源/其他分别收入0.18/0.06/3.86 亿元，分别同比+1.9%/3.3%/4.2%。

2）分地区：24 年境内收入61.76 亿元，同比-2.45%，毛利率13.52%，同比+0.91pct，24 年马口铁等原材料处于下行趋势，盈利能力有所优化，24 年外销收入9.54 亿元，同比+25%，毛利率20.84%，同比+1.53pct，海外市场需求旺盛拉动收入盈利共同提升。

    　　期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复

当前金属包装行业核心在于奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，市场份额17%（TOP4 企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23 年中粮包装实现营收102.7 亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75 亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。整体看，奥瑞金收购完成中粮包装后行业集中度得到大幅提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54 元，而毛利率端从2012 年19.09%逐步下降至24 年8.1%，25Q1 更是降低至7.1%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大。

    　　24 年盈利修复，25Q1 受两片罐压制

24 年公司毛利率14.5%，同比+1.1pct，盈利能力在原材料下降下得到优化，期间费用率5.6%，同比-0.3pct，其中销售费用率0.51%，同比-0.1pct，管理与研发费用率4.6%，同比+0.4pct，财务费用率0.45%，同比-0.57pct，债务规模得到优化，利息费用减少，归母净利率5.9%，同比+1.24pct。25Q1 公司毛利率11.7%，同比-2.4pct，期间费用率4.6%，同比-0.26pct，其中销售费用率0.45%，同比持平，管理与研发费用率3.68%，同比-0.37pct，财务费用率0.49%，同比+0.1pct。

    　　盈利预测与投资建议

考虑25Q1 两片罐盈利压力较大且在季度调价模式下，后续价格仅根据原材料价格进行调整，对应全年两片罐压力或延续，我们下调对公司盈利预测，预计公司25-27 年实现收入72.4/79.4/87.4 亿元，分别同比+2%/10%/10%，实现归母净利润4.1/4.7/5.7 亿元，分别同比-2%/+13%/+22%，对应PE 13/11/9X，维持买入评级。

    　　风险提示

    行业竞争加剧，原材料波动，下游需求不及预期。