贵州茅台(600519)：Q1业绩略超预期 直销比例显著提升

事件：25Q1 公司实现营业总收入514.43 亿元，同比+10.67%；实现营业收入506.01 亿元，同比+10.54%；实现归母净利润268.47 亿元，同比+11.56%；实现扣非归母净利润268.50 亿元，同比+11.64%。25Q1 收入利润略超预期。

茅台酒及系列酒双轮驱动，直销占比显著提升1）分产品：25Q1 茅台酒实现收入435.57 亿元（+9.70%）；系列酒实现收入70.22 亿元（+18.29%），茅台酒占比为86.12%（-1.14pct），系列酒高增或与春节期间1935 动销大幅提升相关。

2）分渠道：25Q1 直销实现收入232.20 亿元（+20.19%），其中“i 茅台”实现收入58.70 亿元（+9.87%），批发实现收入273.60 亿元（+3.94%），直销占比为45.91%（+3.58pct）。报告期内国内净增加31 个系列酒经销商，国外增加5 个经销商，整体单经销商规模同比+0.29%。

    　　3）分地区：25Q1 国内实现收入494.61 亿元（+10.33%）；国外实现收入11.19 亿元（+37.53%）。

我们预计茅台25Q1 配额与发货节奏较往年持平略快，直销占比显著提升或与经销商的生肖和公斤装配额转为从茅台直营店进货相关，当前茅台批件自底部企稳回升，我们认为普飞价格或不会出现新低。

税金费用下降助力净利率提升，现金流及预收款相对稳定1）25Q1 毛利率为91.97%（-0.64pct），净利率为54.89%（+0.53pct），净利率上行主因税金及附加比率同比下降1.57pct。

2）25Q1 销售/管理费用率为2.91%（+0.45pct）/3.78%（-0.71pct）。

    　　3）25Q1 经营性现金流88.09 亿元（-4.12%）。

    　　4）25Q1 合同负债同比减少15.39 亿元至87.88 亿元，预收款蓄水池仍深厚。

5）25Q1 所得税率为25%，同比持平。

    　　 盈利预测及估值

我们认为：公司25Q1 茅台酒、系列酒均实现较快增长，直销占比显著提升。全年看，茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面，1935 在700 元价位放量具备真实需求支撑，我们看好25 年茅台在兼顾量价平衡的同时完成9%收入增长目标。

预计2025-2027 年公司收入增速为9.51%、8.21%、8.17%；归母净利润增速为9.54%、8.16%、8.23%；EPS 为75.19、81.32、88.02 元；PE 为20.58X、19.02X、17.58X。估值具备性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    　　 风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。