鹏鼎控股(002938)：Q1收入创历史同期新高 利润受折旧、汇兑及价格多重因素拖累

公司公告25 年一季报：Q1 营收 80.87 亿同比+20.94%，归母净利4.88 亿同比-1.83%，扣非归母净利4.78 亿同比-5.19%，毛利率 17.83%同比-2.54pct，净利率 6.01%同比-1.42pct。结合公司近况，我们点评如下：

25Q1 收入创历史同期新高，盈利表现低于市场预期。Q1 季度收入规模创历史同期新高，主因大客户Q1 有新机16e 上市以及3 月因关税问题提前启动对美备货，稼动率得到明显提升。盈利表现不及市场预期，我们分析主因：1）Q1 大客户产品主要是老料号，价格承压，且上游原材料成本上涨，对主营产品的盈利空间形成挤压；2）公司高雄厂区建成投产，处于爬坡阶段，且公司的资本开支亦较高，形成一定的折旧压力；3）财务费用：因美元贬值产生的汇兑收益同比减少了 约5500 万。

展望Q2：大客户因关税问题提前备货驱动公司稼动率同比继续向上。4 月份以来的关税不确定性问题是目前对果链扰动因素，大客户为应对未来的风险从3 月份开始提前备货，目前公司的订单情况好于去年同期，产品价格因机型原因尚有压力，公司通过提升产能利用率和自身的经营管理优化、成本费用管控，盈利能力或将保持相对稳定。下半年随着大客户新机的上市，以及新机 AI 化的创新，有望推动公司盈利能力改善。而下半年 17 新机在 AI 化方面，单机PCB 用量有所增加，价值量进一步提升，公司在新料号以及份额方面均有望取得积极进展，叠加 17 系列外观创新及 AI 系统功能适配有望带动其销量增长，从而推动 25 年公司业绩向上。

展望25/26 年，公司50 亿Capex 超市场预期，积极布局AI 终端（含折叠屏）及算力、智能车和低轨卫星等领域，望迎来多点开花。我们观察到公司持续加大对新的技术布局以及新的高端产能的扩充，在低轨卫星、毫米波天线、基站天线、光模块、激光雷达、服务器、车域控制器等领域，公司利用高阶任意层+高频高速技术优势推动高端 HDI 发展。在智慧折叠终端、AR、VR、AI 终端应用等方面，公司推动动态弯折高频传输、超薄多层、精细线路、组件内埋等技术研究与产业化。针对 AI 相关电子设备发展，应对高速GPU/CPU/NPU，进行高阶高速混压厚板、功率芯片内埋、高精度定深背钻、新型腔体等技术布局，同时也加速了高阶HDI 及SLP 产能的扩产进度，公司预计25 年资本开支为50 亿，超出市场预期。公司淮安第三园区一期产能已于24 年投入量产，二期工程加快建设，预计项目完成后，将进一步提升公司在高阶HDI 及SLP 产品领域的市占率；同时泰国园区建设项目预计于 25 年5 月建成，并进入认证、打样、试产阶段，年内陆续投产；2025 年公司将进一步扩充软板产能。中长期来看，我们坚定认为A 客户硬件创新与AI 共振驱动三年向上周期的大趋势不变。25-27 年为A 客户的创新大年，AI-iPhone、折叠机、机器人、AI 眼镜等可穿戴类产品创新将带来软硬板设计理念和技术的革新，其工艺、材料、规格将持续升级，有望带动终端 AI 化驱动的新景气，且公司亦将配合A 客户进入新一轮的资本开支扩张向上周期。公司传统业务在大客户AI 化的加持下将开启新的成长，AI 服务器/车载/低轨卫星等非手机业务的扩张有望为公司提供远期增长动能。

维持“强烈推荐”投资评级。我们最新预测25-27 年营收为404.1/464.7/511.2亿，归母净利润为41.4/50.4/59.5 亿，对应EPS 为1.78/2.17/2.57 元，对应当前股价PE 为16.0/13.2/11.1 倍，维持“强烈推荐”评级。