甘源食品(002991)：经营低点已过 关注新品类、海外进展

24 年公司收入/归母净利润同比+22.2%/+14.3%，量贩渠道快速增长。25Q1 收入/归母净利润同比-14.0%/-42.2%，产品方面，风味坚果作为第二大品类在持续培育推广中，其他薯条类新品仍在起步阶段。量贩渠道仍是今年重点的增长渠道，会员商超的新品合作洽谈中，此外25 年重点拓展海外市场，除越南市场目标要快速增长外，印尼、马来市场同步投入市场人员推进，Q2 预计将本土化设计的海外产品加快投放与推广，有望贡献增量，期待后续季度收入改善。考虑到国内渠道结构调整、海外市场开拓、费用投入阶段，我们调整25-26 年EPS预测为4.20、4.71 元，对应25 年17 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

事件：公司发布24 年年报和25 年一季报，2024 年实现营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润分别22.57/3.76/3.41 亿元， 同比分别+22.2%/+14.3%/+16.9%。其中单Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别6.5/1.0/0.9 亿元，同比分别+22.0%/-13.9%/-10.4%，24 年顺利收官。25Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.0/0.5/0.5 亿元，同比分别-14.0%/-42.2%/-45.1%，合并Q4+Q1 公司营收同比增长3.2%，受电商礼盒缩减、传统商超渠道影响，增速略有放缓。

24 年零食量贩增长亮眼，商超、流通与会员商超渠道承压。分渠道看，分渠道看，经销/电商分别实现营收19.27/2.40 亿元，同比+22.6%/10.8%。

24 年公司零食量贩等新渠道快速增长，量贩渠道占比已达20%以上，贡献增量较为明显，会员商超受老品价格调整影响承压，海外市场公司去年以越南为主，取得非常不错的业绩表现，后续仍将加大海外市场开拓。电商渠道实现收入2.39 亿元，同比增长10.8%，电商增速放慢，主要系24 年电商团队打法、人员有所调整。分产品看，24 年青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/综合果仁及豆果系列分别实现营收5.24/3.02/2.77/7.05 亿元，同比+12.6%/+10.5%/+19.7%/+39.8%，综合果仁快速增长主要受益于新品类红利以及公司在量贩零食渠道铺货和海外市场扩张。

25Q1 受规模效应下降、成本上升、费用投入前置影响，盈利能力承压。25Q1收入/归母净利润分别同比-14.0%/-42.2%，收入下滑主要系25 年春节错期电商年货同比收缩，叠加传统商超客流下滑以及去年同期高基数影响。利润端，受棕榈油成本上升影响，25Q1 公司毛利率同比-1.1pct 至34.3%，销售/管理费用率分别同比+4.2pct/+1.4pct，销售费用率上升较大系公司加大广告代言投入、海外市场拓展人员前置投入以及促销推广费用增长，Q1实现归母净利率10.5%，同比-5.1pct。

投资建议：经营低点已过，关注公司新品类、海外市场进展。24 年公司收入/归母净利润同比+22.2%/+14.3%，量贩渠道快速增长。25Q1 收入/归母净利润同比-14.0%/-42.2%，产品方面，风味坚果作为第二大品类在持续培育推广中，其他薯条类新品仍在起步阶段。量贩渠道仍是今年重点的增长渠道，会员商超的新品合作洽谈中，此外25 年重点拓展海外市场，除越南市场目标要快速增长外，印尼、马来市场同步投入市场人员推进，Q2 预计　　将本土化设计的海外产品加快投放与推广，有望贡献增量，期待后续季度收入改善。考虑到国内渠道结构调整、海外市场开拓、费用投入阶段，我们调整25-26 年EPS 预测为4.20、4.71 元，对应25 年17 倍PE，维持“强烈推荐”评级。