浙江自然(605080)：产品结构多元 海外基地步入战略收获期

事件：公司发布 2024 年报&2025 一季报。2024 年公司实现收入 10.02 亿元（同比+21.8%），归母净利润1.85 亿元（同比+41.7%），扣非归母净利润1.71 亿元（同比+25.0%）；单Q4 收入2.12 亿元（同比+39.4%），归母净利润0.22 亿元（同比+849.6%），扣非归母净利润0.21 亿元（同比+420.0%）。25Q1 公司实现收入3.57 亿元（同比+30.4%），归母净利润0.96亿元（同比+148.3%），扣非归母净利润0.86 亿元（同比+53.8%）。我们预计公司积极优化产品结构、提升市场份额，收入稳健增长；海外基地加速爬坡，同时内部管理优化、提质增效，盈利表现靓丽。

产品结构多元，箱包高速放量。2024 年气床/箱包/枕头坐垫/其他业务收入分别为5.86/2.04/0.70/1.34 亿元（ 同比分别+13.9%/+30.9%/15.7%/48.0% ）， 毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%/20.2% （ 同比分别+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct）。1）气床方面，海外去库影响减弱、终端需求稳健，公司TPU 产品替代PVC 的渗透率提升叠加持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场，打造精致露营产品）， 收入表现稳健，销量/价格分别+12.1%/1.6%。2）箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善。3）水上用品：公司越南基地KAYAK 不断开拓新市场及客户，未来有望延续高增。

三大海外基地同步发展，关税影响有限。公司海外基地主要包括越南基地（水上用品为主，已切入起床）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，我们预计25 年盈利能力持续修复、26 年或将达稳定水平。

盈利能力修复，费用管控优异。2025Q1 公司毛利率38.8%（同比+0.5pct），归母净利率26.9%（同比+12.8pct）。费用端方面，Q1 期间费用率为7.98%（ 同比-4.0pct ）， 其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用率分别为1.4%/2.7%/4.8%/-0.9%（同比分别-0.9pct/-0.1pct/-2.6pct/-0.4pct），公司生产&管理效率持续优化，伴随收入增长、费用率持续改善。

现金&营运能力稳定。2025Q1 公司经营性现金流为0.13 亿元（同比-0.21亿元）。截至2025Q1 末公司存货周转天数112.08 天（同比-5.91 天）、应收账款周转天数63.04 天（同比+5.51 天）、应付账款周转天数72.06 天（同比-4.58 天）。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为2.9、3.8、4.9 亿元，对应PE 估值分别为12.8X、9.6X、7.5X。