水井坊(600779)：收入端保持稳定 毛销差表现积极

　　投资要点

事件：公司公布2024 年报及2025 一季报，24FY 实现营业收入52.17 亿元，同比增长5.32%；实现归母净利13.41 亿元，同比增长5.69%；对应24Q4 营收、归母净利同比+4.7%、-12.3%。2025Q1 实现营业收入9.6亿元，同比增长2.7%；实现净利润1.9 亿元，同比增长2.2%。

24FY 营收正增，中高档酒驱动增长。2024 年公司酒类收入50.3 亿，同比+3.1%；24Q4 受益25 春节相对靠前，酒类收入同比+3.6%，略好于Q3 的+0.3%。分产品看，24FY 公司高、中档酒收入同比+2.0%、+29.1%。

①估算臻酿八号贡献主要增量，实现近双位数增长，尽管商务需求相对下降，但公司加强宴席场景开拓，BC 联动收效较好。②中档酒销售增长顺应100~300 元价位消费趋势，小基数下增速明显。③井台、典藏产品全年收入下滑，主因400+元价位需求持续承压。报告期内公司经销商减少7 家，增加13 家，期末共61 家，经销商队伍有一定更迭。

24FY 费控加强，毛利率同比略降。1）收现端：24 年末公司合同负债为9.5 亿，较23 年末下滑2.7 亿，渠道打款信心尚未恢复，回款推进相对偏慢。2）利润端：24FY 销售净利率同比+0.1pct 至25.7%，主系销售费率改善贡献。①24FY 毛利率同比-0.4pct 至82.8%，其中高档酒、中档酒毛利率分别同比+0.8、-2.4pct，中档酒吨成本抬升较快拖累毛利表现。

②24FY 销售费率同比-1.3pct 至25.1%，主因事件性营销投入有所优化，广告费用同比缩减。24Q4 销售净利率同比-2.9pct，主因毛利率、税金比率及销售费率季度波动所致。

25Q1 高档酒保持小幅增长，毛销差同比抬升。1）收入端：25Q1 公司酒类收入9.0 亿元，同比增长3.2%。分产品看，25Q1 高、中档收入同比6.7%、-34.2%，高档酒产品结构趋于稳定，且价格体系同比优化；中档酒阶段性盘整消化。2）利润端：25Q1 销售净利率同比下降0.1pct 至19.8%，主系税金及附加比率上行波动，但毛销差表现积极，好于我们此前预期。25Q1 毛利率同比+1.5pct 至82.0%，主因产品结构上移；25Q1销售费用同比下降19.4%，费率同比-7.6pct 至27.5%，营销投入回落与春节错期有关。

多元化营销稳扎稳打，高价位产品布局有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动、宴席礼赠活动、演唱会赞助等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，公司发布双品牌战略“水井坊”+“第一坊”，聚焦消费场景差异化。“第一坊”完善高端产品布局，典藏规划重点针对20 个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，充分满足细分场景需求，并适当巩固次高端上沿价位产品销售。

盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800 元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品销售及渠道稳定性有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考25Q1 财报表现以及当前渠道库存和消费环境变化，我们调整2025~26 年归母净利润预测为13.5、14.3 亿元（前值11.8、13.5 亿元），新增2027 年预测值为16.1 亿元，当前市值对应2025~27 年PE 为16/15/14X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。