坚朗五金(002791)：经营维稳 体现在毛利率和现金流

事件描述

    　　公司发布2025 年1 季报：实现收入12 亿元，同比下降12%，归属净利润-0.4 亿元，同比增长11%，扣非净利润同比增长15%。

    　　事件评论

收入延续承压，降幅略有收窄，人均产出稳定。公司过去5 个季度收入增速分别为1%、-8%、-22%、-23%、-12%，主要为外部环境持续弱势，据统计局1 季度竣工面积仍同比下降14%。在去年基数较高的背景下，公司1 季度收入同比降幅仍有收窄或体现企稳信号。在行业需求承压之下，公司精简人员数量，2024 年末销售人员同比下降12%至5341人，考虑到2025 年1 季度收入亦同比下降12%，我们判断人均产出维持稳定。

1 季度公司盈利能力保持韧性。公司1 季度毛利率约30.5%，同比提升0.1 个百分点，原材料价格整体有所上涨，1 季度铝合金、锌合金、不锈钢价格分别同比+6%、+15%、-6%，公司盈利能力维持稳定或体现降本增效。公司1 季度期间费率约31.1%，同比下降1.1 个百分点，其中销售费率同比下降1 个百分点。此外公司1 季度计提信用减值损失约0.3 亿元，去年同期为0.2 亿元，最终1 季度归属净利率约-3.4%，同比持平。在行业需求下行期，公司修炼内功，降本增效，最终保持了盈利的稳定：一是凭借门窗类产品的市场竞争力，维持了毛利率的稳定，二是同步优化人员数量和经营效率，维持了费用率的下降。

收现比同比提升，现金流略有改善。1 季度经营活动产生的现金流净额为-4.4 亿元，去年同期为-6.1 亿元，出现一定改善。1 季度的收现比约1.12，去年同期为1.01。1 季度末应收账款及票据约31 亿元，同比下降4.5 亿元，环比上年年末下降2.3 亿元。公司聚焦小b 业务，但没有放松授信政策，对回款风险进行管控，持续重视现金流，应收风险很小。

公司品类扩张从开拓期进入到优化期。公司上市以来加快品类扩张，对部分优质企业进行参股投资，涉及到长期股权投资，2024 年末公司长期股权投资约4 亿元，但由于近几年小企业受经济环境波动的影响更甚，从而产生对公司的经营业绩造成负面影响，2024 年长期股权投资减值损失为-0.2 亿元，未来公司将通过审慎选择投资对象，降低投资风险。

中期公司将坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，发挥“组织化运营优势、产品集成优势、协同优势”三大竞争优势，关注长尾市场需求机会，同时积极拓展海外市场业务。

坚朗五金在家居建材行业选择直销模式，经营天然呈现高波动。公司在小b 领域采取直销模式，一是收入相对于外部经营环境更敏感，建材下游的工程项目资金占用很常见，一旦下游资金环境恶化，公司就要平衡收入增长和应收账款规模；二是费用相对于收入更敏感，渠道费率会高度跟随收入波动。在当前竣工仍然弱势背景下，公司经营拐点仍需时间。

预计公司2025-2027 年归属净利润约1.8、3.8、5.5 亿元，对应估值为45、21、15 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业大幅下行；2、原材料价格大幅波动；3、整合并购带来的风险。