禾迈股份(688032)：24年微逆盈利稳健 坚定向大型光储场景延伸

　　业绩回顾

    　　2024 年和1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入19.93 亿元，同比-2%；归母净利润3.44 亿元，同比-33%，其中4Q24 实现营收7.27 亿元，同比+98%，环比+103%；归母净利0.99 亿元，同比+44%，环比+70%。1Q25 实现营收3.36 亿元，同比+1.5%，环比-54%；归母净利亏损1036 万元，同比-115%，环比-111%，2024 年及1Q25 业绩低于我们预期，主要系公司主业微逆销售量下降，储能业务尚未大幅放量、期间费用增长较快所致。

    　　发展趋势

24 年微逆出货承压但盈利稳健，储能全场景覆盖，费用保持较高水平。微逆业务方面，24 年微逆实现销售收入12.27 亿元，同比-13%，销量约98.62 万台，同比-25%，我们认为24 年出货下滑主要受到欧洲市场疲软影响，公司在欧洲市场出货占比约60%，虽然出货有所下降，但是微逆盈利能力保持稳定，24 年微逆毛利率为53.54%，同比+5.31ppt。储能业务方面，公司24 年储能系统实现收入3.12 亿元，同比持平，产品矩阵齐全，覆盖户储、工商储、大储全场景，储能业务毛利率为18.92%，同比+2.32ppt。我们认为公司为打造储能第二增长曲线，增加人才储备、扩大市场宣传、加强研发投入等导致期间费用大幅增长，期间费用率达到28.14%，同比+9ppt，1Q25 达到40.24%，较24 年持续提升。

坚定向大功率场景延伸，看好25 年光储新品放量。公司在户用光储场景基本盘稳定，24 年公司推出全球首款功率高达5000W 的微型逆变器MiT，质保年限达25 年，预期下半年推出二代阳台微光储产品，我们预期公司25年微逆出货同比增长30%。同时，公司坚定向大功率场景延伸，24 年推出320KW 组串式光伏逆变器，大储方面目前已有在手订单，我们认为公司前期研发、营销费用投入有望开花结果，储能各产品线全面放量，营收有望实现翻倍增长，同时25 年期间费用率有望小幅下降，推动利润增长。

    　　盈利预测与估值

由于公司1Q25 费用仍处于较高位置，大储订单尚未放量，我们下调2025年净利润38%至4.75 亿元，首次引入2026 年盈利预测6.32 亿元。

维持跑赢行业评级，我们下调目标价32.3%至134 元，对应25、26 年35、26 倍市盈率，较当前股价有38.1%的上行空间，当前股价对应25、26 年25、19 倍市盈率。

    　　风险

    　　光储需求不及预期，市场竞争加剧，外贸政策波动风险，汇率波动风险。