青岛啤酒(600600)：销量驱动收入增长 成本红利提振盈利

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    公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现收入104.46 亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10 亿元，同比+7.08%，扣非归母净利润16.03 亿元，同比+5.95%。

销量增长带动收入利润稳健增长

2025Q1 公司实现收入104.46 亿元，同比+2.91%；归母净利润17.10 亿元，同比+7.08%；扣非净利润16.03 亿元，同比+5.95%。分量价看，2025Q1 销量226.10 万千升，同比+3.53%，其中主品牌青岛啤酒实现产品销量137.5 万千升，同比+4.1%；中高端以上产品实现销量101.1 万千升，同比+5.3%。2025Q1 公司吨价4620 元，同比-0.59%，我们预计主要由于高价位餐饮占比较高的产品销量受损导致。

    毛销差同比改善，盈利能力持续提升

2025Q1 公司毛利率41.64%，同比+1.20pct，我们预计主要受益于成本红利与产品结构升级，2025Q1 公司吨成本同比-2.59%。2025Q1 公司期间费用率14.88%，同比-0.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，分别同比-0.29/-0.20/持平/+0.37pct。2025Q1 公司归母净利率16.37%，同比+0.64pct，扣除非经常性损益1.07 亿元（主要包含政府补助0.79 亿元）后归母净利率15.35%，同比+0.44pct。

啤酒行业升级仍有持续性，公司2025 年或具备改善逻辑2024 年行业受天气、场景等影响整体需求偏弱，我们预计2025 年餐饮端有望企稳，啤酒现饮渠道恢复性增长有望带动啤酒量价齐升，公司在2024 年销量低基数上有望实现较好增长。公司2024 年12 月完成董事长换届，新董事长为内部提拔、管理经验丰富，经营效率有望进一步提升。长期来看，我国啤酒行业或仍处于高端化发展的中期，均价与美日韩差异较大，高端化整体趋势或不变、潜在空间仍大。

2025 年轻装上阵、管理效率有望提升，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027 年营业收入分别331.99/341.32/350.55 亿元，分别同比增长3.30%/2.81%/2.70%，归母净利润分别为47.48/50.89/54.42 亿元，分别同比增长9.28%/7.17%/6.95%，对应CAGR 为7.79%，对应2025-2027 年PE 估值分别为21/20/19X。考虑公司是国产啤酒高端化龙头，吨价提升仍有空间，2025 年轻装上阵，且有管理改善预期，维持“买入”评级。