今世缘(603369)：业绩增长稳健 格局利好延续

事件：

    公司发布2024 年报和2025 年一季报，公司2024 年度实现营业收入115.44亿元、同比增长 14.32%，实现归母净利润 34.12 亿元、同比增长 8.80%。

2025 年一季度实现营收50.99 亿元、同比增长9.17%，归母净利润16.44 亿元、同比增长7.27%。

    投资摘要：

分产品和区域看，24 年特A 及以上产品、苏中及省外大区营收同比增长较好。公司24 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/CD 类/其他类营收分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上价位营收同比增长超双位数、表现较好，带动产品结构提升。以24Q4+25Q1 合并口径计算，特A+类/特A 类营收分别同比增长3.88%/10.71%， A 类/B 类/CD 类/其他类营收分别同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24 年分大区看， 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，苏中及省外大区营收同比增长领先，淮安和南京大区在高基数、高占有情况下实现双位数以上增长，省内竞争优势不断放大，实现了全区域、全品系增长。以24Q4+25Q1合并口径计算， 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省内大区除苏南外均实现同比正增长。

24 年毛销差同比降低，25Q1 末合同负债同比环比减少。公司24 年毛利率74.74%，同比下降3.60 个百分点，销售费用率/管理费用率分别同比下降2.23 和0.22 个百分点，24 年毛销差同比降低1.37 个百分点至56.20%，在公司百元以上价位营收同比增长领先带动产品结构上移情况下，毛利率下降预计与公司渠道折扣同比加大有关。公司24 年归母净利润率同比下降1.50 个百分点至29.55%。公司24 年末合同负债15.93 亿元，同比下降33.65%，与公司收款政策变化有关，25Q1 末合同负债5.38 亿元，同比24Q1 末和环比24 年末均有所减少。

25 年目标保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司确定2025 年经营目标为总营业收入同比增长 5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。24 年公司省外经销商减少111 个、增加164 个，整体年末较年初增加53 个至615 个，实现较大比例的汰换，省外市场发力可期，省内省外持续深耕，看好格局利好下公司的持续增长空间。

投资建议：预计公司2025-2027 年的营业收入分别为127.64、143.20、160.24 亿元，归母净利润分别为37.24 亿元、41.51 亿元和46.16 亿元，每股收益分别为2.97 元、3.31 元和3.68 元，对应PE 分别为15.97X、14.32X 和12.88X，维持“买入”评级。