大北农(002385)：出栏量有望达到800万头 完全成本降至12.9元

2025Q1归母净利 1.34 亿元，一季末资产负债率降至 64.4%公司发布2024 年报和2025 年一季报：2024 年，公司实现收入287.7亿元，同比下降13.9%，归母净利润3.46 亿元，扣非后归母净利润2.2亿元，同比均扭亏为盈；2025Q1，公司实现收入68.65 亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润1.34 亿元，扣非后归母净利润0.63 亿元，同比均扭亏为盈。2025 年3 月末，公司资产负债率64.4%，较2023年末下降1.87 个百分点。

2025 年生猪出栏量有望达到800 万头，3 月完全成本降至12.9 元2024 年，公司生猪出栏量640.46 万头，同比增长5.9%，育肥猪出栏占比约85%，头均创利175 元；其中，控股公司出栏量359.47 万头，占比约56%；参股公司出栏281 万头，占比约44%，部分区域如东北、正能、华东等头均创利超300 元。2025Q1，公司生猪出栏量约184 万头，同比增长26.7%；一季末，公司生猪总存栏约420 万头，剔除能繁及后备母猪35 万头，未来半年公司可供出栏生猪约385 万头；3 月公司出栏量已经达到66.9 万头，Q4 出栏旺季月均出栏量有望超过3 月出栏量，2025 年公司全年生猪出栏量有望达到800 万头左右。

2024 年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，12 月已低于14 元/公斤，2025 年3 月进一步降至12.9 元/公斤，参股公司（如东北平台）更是降至12.1 元/公斤。成本下降的原因，除原料成本下降，还包括①近2-3 年，公司持续进行品种改良、品种替换，效果逐渐显现，料肉比明显改善；②通过加强猪舍环境控制，公司生物安全防控能力有很大提升，猪苗存活率较明显改善；③产能利用率提升；④育肥猪成活率改善。

2024 年饲料外销量同比下降7.6%，2025Q1 同比基本持平2024 年，公司饲料外销量540.55 万吨，同比下降7.6%。其中，猪料外销量427.6 万吨，同比减少8.2%；反刍料外销量60.28 万吨，整体保持平稳；水产料外销量22.74 万吨，同比减少29.9%，主要是因为持续性战略调整，聚焦高端特种水产饲料，调减普水料销量，毛利率同比上升；禽料外销量29.41 万吨，同比增长54.5%。2025Q1，公司饲料外销量126.84 万吨，与去年同期基本持平。

投资建议

我们预计，2025-2027 年公司生猪出栏量800 万头、880 万头、968 万头，同比增长25%、10%、10%，实现收入292.57 亿元、301.39 亿元、309.12 亿元，同比分别增长1.7%、3.0%、2.6%，对应归母净利7.55亿元、7.25 亿元、9.51 亿元，同比分别增长118.4%、-4.0%、31.1%，归母净利润前值2025 年8.47 亿元、2026 年10.69 亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2026 年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。

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