大参林(603233)2024年报及2025年一季报点评报告：2025年利润高增可期

　　投资要点

公司2024 年营业收入264.97 亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15 亿元（同比-21.58%）；其中Q4 收入67.66 亿元（同比-0.63%），归母净利润0.57 亿元（同比+820%），主要受年末闭店计提及费用拖累。2025 年Q1 收入69.56 亿元（同比+3.02%），归母净利润4.60 亿元（同比+15.45%），盈利质量显著提升。我们认为，随着公司闭店及开店节奏恢复，经营管理持续强化等，2025 年利润有望高增。

    　　成长性：2025 年收入利润增长可期

（1）门店扩张趋势放缓，更注重经营效率。2024 年，公司净增门店2479 家，其中新开门店907 家，收购门店420 家，加盟店1885 家，关闭门店733 家（2024 年1-9 月净增门店2379 家，其中新开门店841 家，收购门店420 家，加盟店1570家，关闭门店452 家）。截至2024 年末，公司16553 家（含加盟店6050 家）。

2025 年Q1 公司净增门店69 家，行业出清等趋势下，公司闭店率较高，开店节奏明显放缓。我们认为，行业出清趋势仍在，但公司作为龙头企业有望拥有更高市占率，在扩张策略上未来2-3 年或更注重门店的经营效率和盈利能力。

（2）成熟品牌的市场效应和积极的省外拓展战略有望助力公司销售长期稳健增长：公司2024 年在华南/华中/华东/东北华北西南及西北实现营收同比增速1.91%/7.83%/14.09%/34.42%，新区域仍保持较高的收入增长，我们认为，随着公司区域新开门店逐步进入盈利周期以及门店稳步扩张，公司新区域收入仍有望保持较好增长。

（3）统筹门店占比提升，有望带来收入新增量。2024 年公司统筹药店增至2822家（2023 年末1985 家），DTP 药房248 家（2023 年末227 家），我们认为，随着公司统筹门店逐步落地，有望带来客流新增量，拉动收入利润进一步提升。

    　　盈利能力：降本增效，净利率有望提升

（1）2025 年精细化管理下，毛利率或略升。2024 年公司毛利率为34.33%，同比下降1.57pct，2024 年增长最快的品类是中西成药类，增速达12.82%，收入占比大幅提升。2025 年Q1 公司毛利率34.98%，同比下降0.48pct，我们认为，随着公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司长期毛利率或将缓降，但2025年在精细化管理与低基数影响下，毛利率或略有回升；（2）策略调整下，盈利能力有望改善。2024 年公司净利率为3.70%，同比下降1.32pct，关店等影响下净利率降幅较大；2025 年Q1 净利率7.15%（同比+0.43pct）。我们认为，随着公司门店扩张策略的调整和新开门店盈利能力逐步好转，2025 年盈利能力或将改善。

    　　营运能力：存货周转率持续上升

2024 年公司存货周转率（wind 计算值）4.19 次，同比提升0.29 次。2021-2024年，公司存货周转率分别为3.28/3.52/3.90/4.19（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来sku 精细化管理能力的稳步提升，带动存货周转率上升。

    　　盈利预测及估值

基于以上分析， 我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别为299.20/338.31/370.79 亿元，分别同比增长12.92%、13.07%、9.60%；归母净利润11.39/14.06/15.35 亿元，分别同比增长24.48%、23.51%、9.13%，对应EPS 为1.00/1.23/1.35 元，对应2025 年18 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。