中国海油(600938)：天然气增量可期 提高分红彰显信心

6 月4 日中国海油出席了我们组织的2025 年中期策略会，会上公司详细描述了今年一季度的经营情况，重申了25 年全年的产量、资本开支以及分红指引，同时简要介绍了海外区块及天然气业务的主要成果及未来规划。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。

增储上产、提质降本成果卓越，承诺分红比例提升彰显投资价值Q1 公司油气净产量188.8 百万桶油当量，同比+4.8%，其中石油液体/天然气产量145.5 百万桶/253.0 十亿立方英尺。Brent 期货Q1 均价同比-8.3%至75.0 美元/桶，公司实现油价同比-7.7%至72.7 美元/桶，贴水有所收窄。

公司桶油五项成本控制良好，Q1 同比下降0.56 美元/桶至27.03 美元/桶，未来在规模效应的带动下，桶油DD&A 等有望进一步降低。据公司25 年指引，全年资本开支预计1250-1350 亿元，同时上调25-27 年股息支付率下限为45%（22-24 年股息支付率下限为40%），结合6 月5 日收盘价计算A/H 股息率为5.2%/8.0%（含税）。

天然气增量未来可期，南美海上区块项目稳步推进“碳中和”背景下国内天然气消费量稳步增长，公司近几年油气产量结构稳定在78:22，未来将依托国内三个万亿大气区（南海、渤海和陆上鄂东－沁水大气区），逐步提升天然气产量比例及国内市场份额，天然气业务长期增量可期。海外区块方面，巴西Buzios 7 项目于25Q1 投产，下半年原油产量有望达到100 万桶/天；圭亚那Stabroek 区块已投产3 期，2030 年有望实现8 期项目运行，总产量将增长至130 万桶/天，贡献海外低成本增量。

关税预期修正，OPEC 连续上调产量目标，5 月油价先反弹后回落5 月中美经贸会谈取得实质性进展，而OPEC 集团连续上调5-7 月产量目标，油价先反弹后回落。据Wind，6 月4 日WTI/Brent 期货收于62.85/66.61美元/桶，较5 月初上涨6.1%/4.4%。考虑贸易政策扰动下全球宏观经济及石油需求预期不确定性仍存，以及OPEC+内部协同意愿显著趋弱，我们维持25-26 年布伦特原油均价预测为67/66 美元/桶。长期而言，我们认为产油国利益诉求及成本影响下，新一轮协同有望达成，油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前存在底部支撑。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为1425/1441/1484 亿元，EPS 为3.00/3.03/3.12 元，以0.93 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值，基于审慎原则维持25 年A/H 股12.5x/8.5xPE，维持目标价37.50 元/27.42港元，维持A/H“买入”评级。