雅化集团(002497)：民爆为盾 锂盐为矛

民爆和锂盐双轮驱动。公司成立于1952 年，历经国企改制、并购扩张。下属多家子公司布局民爆和锂盐业务，2025Q1 归母净利润0.88 亿元，同比增长446.7%，锂盐业务底部支撑强烈，民爆业务贡献稳定收益，两大业务远期成长性可期。

锂盐业务：资源量实现飞跃式，构建起公司业务的“矛”。1）行业：随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显。当前5.4 万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线，位于完全成本的29%分位线，我们认为当前锂价已触底，行业成本支撑较强。2）资源端：资源端多渠道扩张，资源自给率2025 年超过25%。享有李家沟优先供应权，Kamativi 项目一二期共同实现年处理锂矿石230万吨，年产出锂精矿35 万吨。未来有望扩产至年处理锂矿石330 万吨。此外，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如 Kamativi、Pilgangoora、DMCC、Atlas 等。3）冶炼端：公司现有锂盐综合产能9.9 万吨，包括氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6 万吨。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线建设项目，预计到2025 年年底公司锂盐综合产能将达到近13 万吨。4）下游客户：是TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商。

民爆业务：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾”。1）积极进行海内外并购重组：2003 年收购了民爆业同行绵阳九安公司，后又相继收购三台巨能、旺苍化工等，进一步扩展国内民爆版图。2013 年收购了新西兰红牛火药及红牛矿服，自此走上海外并购之路。2）国内受益川藏铁路动工：公司地处四川，民爆业务覆盖四川、新疆、内蒙古，山西等20 余个地区。作为雅安-林芝段最大的四川大型民爆企业，雅化区域优势充分受益。3）响应“走出去”号召，矿山民爆两大主业融合发展：公司在海外新西兰和澳洲有民爆布局的优势下，积极参股澳矿公司并投资澳矿项目，作为有丰富经验的老牌民爆企业，未来期望两大主业进行融合发展，力求做到矿山民爆一体化，共同发挥民爆优势和资源优势。。

投资建议：雅化集团非洲自有锂矿即将放量，提升盈利能力，锂价触底，锂板块有望量价齐升，民爆业务产能持续扩张，并积极延伸产业链提高业务附加值，我们预计公司2025-2027 年归母净利5.8、9.7、12.5 亿元，对应6 月10 日收盘价的PE 为22、13 和10 倍，维持“推荐”评级。