康缘药业(600557)：再看中新医药 重估创新价值

康缘药业作为中药创新药的龙头之一，2024 年全资收购中新医药，加码生物创新药。随着季度基数回落、合规冲击解除，我们认为公司2Q25 收入同比环比均有望企稳恢复，2025~2026 年伴随中新医药在研项目数据读出，生物创新药价值有望体现，带动公司价值重估，维持“买入”评级。

    　　中新医药：海归科学家创立，聚焦代谢与神经，全资进入上市公司

中新医药成立于2011 年，技术核心团队由海归与国内研发人才组成，创始人张怡博士曾就职于施贵宝任首席科学家。收购前，中新医药70%股权归属康缘集团，30%股权归属南京康竹（中新医药核心团队持股平台）。11M24公司以自有资金2.7 亿元收购中新医药100%股权。中新医药尚未盈利（9M24 净资产-4.23 亿元），目前临床品种为ZX2021（GGGF1 三靶长效减重降糖融合蛋白）、ZX2010（GGF7 双靶长效降糖减重融合蛋白）、ZX1305（rhNGF 注射液）、ZX1305E（rhNGF 滴眼液）。公司初步测算四条核心管线临床所需资金约4 亿元（上市公司近三年研发支出6.2~7.8 亿元）。

双靶降糖与三靶降糖数据有望陆续读出，驱动中新医药价值重估我们认为ZX2021/ZX2010 具备较大BD 潜力, 中新医药价值有望重估：1）双靶与三靶产品分子设计独特（生物大分子可完全体内代谢、中枢神经影响可能更低） ， 早期临床展现优异安全性； 2 ） 目前全球8 款在研GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，I 期临床安全性突出、减重效果好，II 期减重6M25 首例入组，我们预计25~26 年有望读出数据；3）ZX2010 的I 期数据安全性突出（胃肠道反应少），II 期降糖6M25 启动，我们预计25 年有望读出结果。

季度基数回落、合规冲击解除，公司业绩有望稳步修复受流感发病率回落、公司合规推进等因素影响，公司2Q24 起收入利润承压，季度收入从1Q22~1Q24 的9.4~13.7 亿元回落至2Q24~1Q25 的7.9~9.0亿元。随着合规冲击逐步解除与基数回落，我们预计2Q25 收入利润有望企稳改善。展望全年，核心产品收入有望同比恢复性增长。

    　　维持“买入”评级

考虑到合规推进与感冒发病率回落影响收入，我们下调整公司盈利预测，预计2025-27 年公司归母净利4.4/5.1/5.8 亿元（较前值-6.5/-6.0/-6.3%）。给予公司25 年22 倍 PE（考虑到中新医药创新管线潜力、丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态，较可比公司PE 均值15x 有所溢价），对应目标价17.09 元（前值16.52 元，对应25 年20 倍PE 和4.7 亿利润）。