羚锐制药(600285)：连续5年营收利润双增 如何看待羚锐增长的持续性？

　　事件： 7 月1 日，公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，子公司银谷制药自主研发的1 类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症， 用于改善感冒引起的流涕、 鼻塞、 鼻痒和喷嚏症状。

并购切入鼻喷雾剂高壁垒赛道，有望逐步打开产品增长潜力。2025 年公司成功并购银谷制药，切入创新药领域。银谷制药核心产品苯环喹溴铵鼻喷雾剂是此次并购的重中之重，虽然2024 年前三季度该产品仅实现营收0.35 亿元，占银谷制药收入17.28%。但由于鼻喷剂技术壁垒较高，需要考虑空气动力学、颗粒动力学、给药装置设计等技术难度，且临床的开展难度高。公司认为苯环喹溴铵具备10 亿级体量潜力，目前新增感冒适应症只是第一步，后续有望在OTC 端持续赋能。

复盘过去：增长稳健的稀缺标的。我们筛选了2020-2024 年中药行业中营收和利润均连续5 年实现正增长的公司，仅有羚锐制药、佐力药业、东阿阿胶、片仔癀4 家公司，在宏观经济波动、疫情扰动及行业政策调整的多重挑战下，公司的业绩体现出强大的经营韧性、商业模式的可持续性以及管理的连续性。公司增长主要来源于普适性刚需产品的渠道深耕和市场份额提升，产品矩阵和价位带丰富，凭借高性价比具备广泛的市场基础。

    　　展望未来，增长的持续性仍然存在：

（1） 渠道端：公司在渠道拓展仍具空间，在下游药店出清的趋势下，公司通过深度渠道协同构建差异化优势，以终端动销能力反哺药店客流，构筑渠道的忠诚度，进而获取核心陈列位资源；（2） 产品端：公司产品矩阵丰富，核心产品通络祛痛膏在院内特别是二线区域和基层医疗仍有较大增长空间；“两只老虎”仍然具备可观的提价空间，公司于今年1 月份开始针对“两只老虎”袋装产品提价8%，考虑到产品需求刚性和高性价比，预计今年年底销量能够回升到提价前；多个二线产品表现亮眼，有望持续放量；并购银谷药业补充鼻喷剂等产品，渠道和管理赋能长期增长潜力；（3） 运营端：公司积极拥抱数字化和AI，5 月24 日，公司组织300 余员工在百亿贴膏剂生产基地开展《AI 高效办公与DeepSeek 实战应用》专题培训，提升全员智能化办公水平；截至2024 年底，公司已将数字化技术应用于销售团队管理、 终端库存管理、 市场推广、物流仓储、生产自动化等各个环节；（4） 战略端：公司以经皮给药为立身之本，深耕贴膏行业多年，将持续受益国内老龄化深化带来的疼痛管理需求扩容，作为同行业少有的连续5 年营收利润双增长的公司之一，其穿越周期的能力已内化为战略定力，叠加高分红回报策略，持续稳固公司价值。

投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强， 叠加外延并购因素， 预计公司2025-2027 年实现营收41.57/46.2/51.11 亿元， 分别同比增长19%/11%/11%； 实现归母净利润8.39/9.73/10.99 亿元，分别同比增长16%/16%/13%；对应PE 估值分别为15.9/13.7/12.1X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。