三棵树(603737)：零售突围 资产优化

三棵树发布三季报：3Q25 实现营收35.75 亿元（yoy+5.62%，qoq-2.99%），归母净利3.08 亿元（yoy+53.64%，qoq-6.93%），符合我们此前预期（收入35.55 亿元/归母净利3.10 亿元）。9M25 累计实现营收93.92 亿元（yoy+2.69%），归母净利7.44 亿元（yoy+81.22%），扣非净利5.65 亿元（yoy+126.37%）。3Q25 家装零售需求延续向好，公司零售新业态商业模式打通，我们维持看好存量时代公司零售品牌力，维持“买入”评级。

3Q25 家装零售漆增速明显，拉动综合毛利率改善9M25 公司家装墙面漆/工程墙面漆/ 基辅材/防水卷材分别实现收入24.91/29.04/28.50/7.15 亿元，同比+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.62%，零售新业态快速复制下，公司家装墙面漆维持稳健增长，测算单3Q25 家装零售漆销量同比+28.5%，虽销售单价同比仍有压力，但销售收入同比+18.1%，实现逆势增长。9M25 综合毛利率32.81%，同比+4.2pct，单3Q 综合毛利率为33.6%，同比+4.9pct/环比+0.5pct。我们认为毛利率同环比提升或主因收入结构调整，毛利率较高的零售漆收入增长较快，占比显著提升。

9M25 费用延续压降趋势，应收账款规模持续优化9M25 期间费用率 22.67%，同比 -1.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 14.24%/5.5%/1.93%/1.0%，同比 -0.85/+0.07/-0.2/-0.4pct，期间费用绝对值 21.29 亿元，同比 -3.07%。Q3 单季度期间费用率为 21.04%，同比 -0.89pct，收入小幅增长、规模效应改善，叠加公司费用趋于精细管控，期间费率良好控制。9M25 归母净利率 7.92%，同比 +3.43pct；累计计提资产及信用减值损失1.84 亿元，同比多计提13.1%；截至三季度末，公司账面应收账款净值为34.47 亿元，同比-19.5%，资产结构持续优化，应收账款周转率为2.81 次，经营效率持续提升。

零售驱动现金流健康；“国补”最后窗口期驱动涂料零售前三季度公司经营性净现金流为10.88 亿元，同比+18.7%，其中收现比/付现比分别为110.1%/105.4%，同比+5.6/+14.1pct，零售业务强驱动下公司现金流维持健康。行业层面，据国家统计局，25 年1-8 月地产销售/新开工/竣工面积同比-4.7%/-19.5%/-17.0%，较1-7 月增速-0.7/-0.1/-0.5pct； 1-8月限额以上建筑及装潢材料企业零售额1088 亿元，同比+1.8%，10 月国家财政部、发改委联合下达第四批690 亿元超长期特别国债，“以旧换新”国家消费补贴正式进入最后窗口期，25 年以来二手房成交景气度依旧，我们认为有望继续强化存量翻新需求，持续拉动建筑涂料零售。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司三季度家装零售漆销量增长较快，我们推测或主因新业态复制成效好于我们此前预期，零售业务良好增长有效拉动公司综合毛利率提升，我们上调公司25-27 年归母净利润（ 17.48%/14.47%/13.23% ） 至9.15/11.23/13.72 亿元（ 三年复合增速为60.47% ） ， 对应EPS 为1.24/1.52/1.86 元。26 年一致预期PE 均值为28.6x，考虑到三季度国内地产新房销售转弱，而更进一步的地产提振政策尚未落地，工程端或对公司仍有一定牵制，下调相对可比公司溢价幅度，给予公司26 年35 倍PE 估值，维持目标价为53.19 元（前值53.19 元，对应40 倍26 年PE）。