紫金矿业(601899)：25H1业绩预告超预期 量价齐升充分受益金铜上行周期

事件：公司公布2025 年半年度业绩预告，超预期。1）2025H1 实现归母净利润约232 亿元（yoy+54%)，扣非归母净利润约215 亿元（yoy+40%），主要系产量增长、价格上升；2）2025Q2 实现归母净利润约130 亿元（yoy+47%，qoq+27%），扣非归母净利润116亿元（yoy+26%，qoq+18%）。

产量端：1）2025H1 矿产铜57 万吨（yoy+10%），矿产金41 吨（yoy+17%），矿产锌铅20 万吨（yoy-9%），当量碳酸锂7315 吨（yoy+2961%）；2）2025Q2 矿产铜28 万吨（yoy+10%，qoq-2%），矿产金22 吨（yoy+21%，qoq+15%），矿产锌铅11 万吨（yoy-8%，qoq+27%）。

价格端：据wind，1）2025H1 铜价7.75 万元/吨（yoy+4%），金价723 元/克（yoy+38%），锌价2.3 万元/吨（yoy+4%）；2）2025Q2 铜价7.77 万元/吨（yoy-3%，qoq+0%），金价773 元/克（yoy+39%，qoq+15%），锌价2.2 万元/吨（yoy-5%，qoq-7%）。

多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(加快推进年产铜45 万吨技改)，卡莫阿铜矿（淹井事件影响下25 年矿铜产量指引由52-58 万吨下调至37-42 万吨），巨龙铜矿（二期预计2025 年底建成，达产后年产铜达30-35 万吨，三期规划60 万吨），朱诺铜矿（规划年产铜7.6 万吨，2026年6 月底建成投产），雄村铜矿（规划年产铜4.6 万吨）。2）金矿：拟收购哈萨克斯坦Raygorodok 金矿100%权益（对价12 亿美元，金资源量242 吨，年均产金5.5 吨），苏里南罗斯贝尔金矿（技改完成，达产后年产金10 吨），巴新波格拉金矿（2023 年12月22 日全面复产，达产后权益年矿产金约5 吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（预计露采建成达产后年均产金约3.3 吨），海域金矿（在建，年产金约15-20 吨），Akyem 金矿（加快交割，年产金5.8 吨），La Arena 金矿（延长上部一期年限）。3）锂：阿根廷3Q 项目（一期2 万吨预计25Q3 投产，二期3 万吨），西藏拉果错项目（一期2 万吨预计25Q1末投产，一、二期合计6 万吨），湖南湘源锂矿（年产3 万吨项目预计2025Q3 投产），刚果金马诺诺锂矿。

拟分拆境外金矿港股上市，利于公司估值提升。公司拟分拆紫金黄金国际至港股上市，资产为公司境外8 座金矿，金资源量1800 吨，24 年矿金产量46 吨，净利润44.6 亿元。本次分拆上市将有利于公司境外黄金资产获得合理估值，进一步提升公司整体估值水平。

维持买入评级。因 金价上涨较多，上调25-27 年盈利预测，我们预计25-27 年公司归母净利润为438.3/481.9/523.3 亿元，对应PE 分别为12/11/10x（25/26/27 年原业绩预测为398.9/444.1/483.6 亿元），我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10 位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。