海航控股(600221)：枢纽航网基础扎实 新周期海航再展云帆

海航控股市占率行业第四，经历破产重组后回归主业，后续业绩值得期待。公司1989 年于海南正式注册成立，目前行业市占第四。公司前期产业多元扩张，后续因债务规模高企申请破产重整。方大集团入主后，公司重新聚焦航空主业，成本管理与收益管理能力均有所提高。同时，通过留债转股等方式，公司逐步化解原有债务。依托海南自贸港区位优势，叠加国际五星服务品质，重整后的新海航业绩潜力值得期待。

公司基地枢纽纵深布局，资源配置集中于二线市场，于错位竞争中寻觅发展机遇。通过“两主两辅、五大基地”的基地枢纽布局，海航搭建起覆盖国内外主要经济圈和开放方向的航网结构。在主核心市场，公司的时刻资源保持领先。在辅核心市场与主要基地，公司的时刻资源相比春秋航、吉祥航更具优势。航网结构上，公司在二二互飞、二三互飞、三三互飞航线的时刻市占率位居前列，构建起差异化网络壁垒。

客运业务为海航贡献近九成收入，方大入主后公司精细化运营能力增强。2024 年公司客运收入占比为89.32%，在2023 年的高基数上仍维持10.10%同比增长，复苏态势强劲。在民航业恢复叠加方大集团的精细化管理下，公司经营质量优化趋势已现。2024 年公司RASK 已恢复至2019 年的106.44%，单位ASK 航油成本与扣油成本均呈下降趋势，三费营收占比也回归低位。

盈利预测与投资建议。综合考虑公司经营管理绩效向好与油汇变动趋势，我们预计海航25-27 年的营业收入为730.47/779.24/829.26 亿元，归母净利润为20.46/51.01/68.51 亿元。考虑海航控股市场规模较大，综合可比公司估值，重点参考三大航估值，给予35X 2025PE，对应合理价值1.66 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。