海康威视(002415)：利润提质筑基 大模型赋能长期成长性

　　事件：

公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入418.18 亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57 亿元，同比增长11.71%，扣非后归母净利润54.89 亿元，同比增长4.69%。

    　　单Q2 而言，2025Q2 实现营业收入232.86 亿元，同比下降0.45%；归母净利润36.19 亿元，同比增长14.94%，扣非后归母净利润35.63 亿元，同比增长2.29%。

    　　点评：

主业营收呈现修复趋势，创新业务与海外业务支撑效应增强分业务看：

1） 主业营收呈现修复趋势，除SMBG 主动去库存、聚焦高质量产品线营收下滑外，PBG/EBG/境外主业营收增速相较于24H2 均有所改善：公司境内主业PBG/EBG/SMBG 三大事业集群25H1 年分别实现收入55.73、74.62、40.67 亿元，分别同比-2.1%、-0.4%、-29.7%，境外主业实现营收122.31 亿元，同比增长6.9%。其中SMBG 营收下滑较多，主要由公司主动调整经营策略（去库存、压缩低毛利产品占比等）所致；而PBG/EBG/境外主业营收增速均相较于24H2边际改善，对应细分营收24H2增速分别为-14.4%、-6.3%、3.4%。

2） 境外主业与创新业务营收占比达57%，且营收增长势能良好，对营收的支撑效应进一步增强：境外主业与创新业务（包含境内+境外）总营收占比持续提升，分别达到29.2%、28.1%，合计总营收占比达到57%。从营收增速来看，境外主业和创新业务25H1 分别实现同比增长6.9%、13.9%，显著优于其他业务板块，对公司整体营收起到较强拉动作用。创新业务中，增速较快的业务线为汽车电子、机器人和智能家居，25H1 营收增速分别为46.5%、14.4%、12.4%。

    　　展望下半年，我们对公司营收的持续修复保持乐观。主要考虑因素为：

1) SMBG 下滑趋势改善：根据公司管理层，预计SMBG 业务下半年收入环比显著增长，利润实现同比由负转正；

    　　2) 24H2 主业存在低基数效应，在公司产品线精细化管理的经营调整下，营收有望延续修复趋势；

3) 海外市场与创新业务仍具备较强增长韧性，我们认为有望延续上半年良好增势。

    　　强化“以利润为中心”，毛利率与净利率双升，现金流显著优化公司25H1 实现毛利率45.19%，较24H1 提升0.35pct，从具体结构来看：

1) 按业务：主业毛利率（包括主业产品及服务和主业建造工程）47.9%，同比提升2pcts，创2021 年以来新高，主要受益于公司经营调整，聚焦高质量、高毛利产品线，且未来有望持续优化；创新业务毛利率38.3%，同比减少3.7pcts，主要受到部分业务线周期波动以及创新业务收入结构变化的影响。

    　　2) 按市场：境内业务毛利率43.98%，同比提升0.63pct，境外业务毛利率47.26%，同比减少0.41pct。

公司25H1 归母净利润同比增长12%，快于营收增速，归母净利率达到13.5%，其中25Q2 单季度归母净利率达到15.5%，实现24Q1 以来单季度最高归母净利率。我们认为公司利润侧率先于营收侧迎来拐点，一方面受益于公司对产品线的精细化梳理与调整带来毛利率提升，另一方面受益于公司在费用端的优化，公司25Q2 三费合计同比下降1%，为24Q1 以来首次单季度费用端实现同比下降。

现金流层面，公司25H1 实现经营性净现金流53.43 亿元，较24H1 实现由负转正，经营性净现金流/净利润达到0.9，考虑到公司收入与销售回款具有典型季节性特征，我们认为公司25H1 现金流质量实现了历史性突破。

坚定拥抱AI 大模型，利润提质筑基，大模型赋能长期成长性公司在AI 领域持续投入，2023 年发布“观澜”大模型以来，持续推进多模态大模型与行业侧的融合，截至25H1 已推出数百款大模型产品，实现对云、域和边的全面覆盖。

展望未来，我们认为公司依托AI 大模型深耕千行百业场景数字化，有望成为其未来长期增长的关键驱动力。一方面，公司产品线将随着AI 技术边界的拓展而延伸，AI 硬件终端产品有望成为新一轮数字化基建的核心需求产品；另一方面，公司基于自身平台优势和规模优势，将AI 能力、专业感知和行业经验三者有机融合，推动智能物联产业的整合与生态系统的形成。

    　　盈利预测与估值分析

考虑到公司主业仍在修复过程中，短期经营策略调整对营收造成一定压力，2025年公司增长预计仍主要由创新业务和境外主业贡献，我们调整此前盈利预测，预测公司2025-2027 年营业收入为950.31、1008.89、1091.55 亿元，归母净利润132.19、147.02、168.43 亿元。同时考虑到公司聚焦经营质量提升、且利润侧已率先迎来拐点，我们看好公司中长期的利润增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示

宏观经济增速不及预期；公司人工智能、大数据等技术应用落地不及预期；随着公司面向智能物联市场布局，所面临的市场竞争加剧；欧美制裁力度加大，导致公司境外业务增长不及预期。