藏格矿业(000408)2025年半年报点评：巨龙铜矿业绩持续亮眼 赋予公司成长强大动能

　　事项：

8 月1 日，公司发布2025 年半年报，公司上半年实现营业总收入16.78 亿元，同比减少4.74%；归母净利润18 亿元，同比增长38.80%；扣非归母净利润为18.08 亿元，同比增长41.55%。其中第二季度，公司实现营业总收入11.26 亿元，同比下降1.86%，环比增长103.9%；归母净利润10.53 亿元，同比增长37.2%，环比增长40.9%；扣非净利润10.58 亿元，同比增长51.2%，环比增长41.1%。

    　　评论：

钾肥量价齐升叠加降本增效，带动总体营收稳定向好。2025 年上半年，公司实现氯化钾产量48.52 万吨、销量53.59 万吨，碳酸锂产量5,170 吨、销量4,470吨，氯化钾平均售价（含税）2,845 元/吨，同比增长25.57%，平均销售成本996 元/吨，同比下降7.36%，碳酸锂平均售价（含税）67,470 元/吨，平均销售成本41,478 元/吨。受益于上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产带动的钾肥价格上涨，公司实现氯化钾营业收入13.99 亿元，同比增加24.60%，毛利率61.84%，同比增加13.56%。带动公司上半年实现营业总收入16.78 亿元，同比减少4.74%，其中第二季度实现营业总收入11.26 亿元，同比下降1.86%，环比增长103.9%。

巨龙铜矿业绩持续亮眼，赋予公司成长强大动能。2025 年上半年，公司来自巨龙铜矿贡献的投资收益12.64 亿元,占公司归母净利润的70.22%，同比增加4.09 亿元，增幅47.82%，带动公司上半年实现归母净利润18 亿元，同比增长38.80%。其中二季度实现归母净利润10.53 亿。当前巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理，预计将于2025 年底建成投产，二期项目建成达产后巨龙铜业年矿产铜将达30 万-35 万吨，未来三期建成后产能将进一步提升。

麻米措拿到采矿证，老挝及国能矿业项目稳步推进。锂盐方面，麻米措项目已经于2025 年6 月获西藏自治区发改委立项核准批复，7 月取得改则县住房和城乡建设局下发的《建筑工程施工许可证》，并于2025 年7 月获得纸质版采矿证，一期5 万吨计划于2025 年三季度启动项目工程建设，建设周期预计为9-12 个月；国能矿业加快委托加工1 万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1 万吨的产能并产出产品。钾肥方面，公司老挝项目权证办理稳步推进，上半年老挝发展的《可研报告》通过首轮技术评审，老挝塞塔尼的《勘探报告》通过评审。此外公司持续推进探矿增储等工作，保障资源接续。

公司注重股东回报，中期分红优越。2022-2024 年，公司累计现金分红达74.29亿元。2025 年上半年，公司按照每10 股派息10 元（含税），实现现金分红总额约15.69 亿元（含税），分红比例达到87.14%，分红总额同比去年同期增长284.16%。此外，公司积极推进股份回购注销，截至2025 年2 月，公司已按照既定计划完成3 亿元股份回购并注销工作，彰显公司发展信心。

投资建议：考虑钾铜价格上涨及巨龙铜矿稳步放量，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润37.01 亿元、54.87 亿元、59.76 亿元（前值为32.4 亿元、51.19 亿元、54.98 亿元），分别同比增长43.5%、48.2%、8.9%。2025 年可比公司平均估值为23.5 倍，综合考虑公司历史估值情况，我们给予公司2025 年22 倍估值，对应目标价51.86 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动风险；公司成本大幅提升风险。