燕京啤酒(000729)点评：啤酒大单品持续全国化扣非净利润超预期

　　投资要点：

事件：公司披露2025 年半年报，根据公司公告，2025H1 公司实现营业收入85.58 亿，同比增长6.37%，归母净利润11.03 亿，同比增长45.45%，扣非归母净利润10.36 亿，同比增长39.91%；单25Q2，公司实现营业收入47.31 亿，同比增长6.11%，归母净利润9.38 亿，同比增长43%，扣非归母净利润8.83 亿，同比增长38.43%。公司扣非净利润超预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025~2027 年归母净利润为14.71/18.03/20.88 亿，分别同比增长39.4%/22.5%/15.8%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 为25/21/18x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。

啤酒业务产品结构持续提升，全国化持续推进。根据公司公告，25H1，公司啤酒业务实现营业收入78.96亿，同比增长6.88%，啤酒销量235.17 万吨，吨价3357.5 元/吨，同比提升4.75%。分结构看，中高档/普通产品分别实现营业收入55.36/23.6 亿，分别同比增长9.32%/1.56%。公司大力实施大单品战略，我们预计上半年燕京U8 依然实现较快增长，而燕京U8、V10、漓泉1998、狮王为代表的大单品共同打造“中高端+腰部+区域特色”三层产品矩阵，匹配并满足不同消费需求。分区域看，25H1 伴随“百城工程+百县工程” 共同发力， 外埠市场实现良好的增长， 华北/ 华东/ 华南/ 华中地区分别实现营业收入48.50/8.99/18.31/6.29 亿，分别同比增长5.61%/20.48%/0.3%15.35%。单25Q2，公司实现啤酒销量135.7万吨，同比增长2.6%，吨价（营业总收入/啤酒销量）3487.44 元/吨，同比增长3.4%。

经营效率持续提升。25H1/25Q2 公司毛利率分别为45.5%/47.7%，分别同比提升2.14/-0.63pct，上半年毛利率提升主因结构升级带来吨价提升，而Q2 毛利率略降预计主因去年同期基数相对较高，叠加包材铝罐成本有所波动所致。全年维度，我们认为麦芽、玻璃成本依然处于低位，成本压力不大，成本压力可控，毛利率依然有望延续提升趋势。费用端，25Q2 销售/管理费用率分别为6.02%/9.21%，分别同比-3.99/-1.92pct。销售费用率大幅度下降主因规模效应提升，广宣费用投放更为精准，叠加一季度费用前置，管理费用优化主因职工薪酬及折旧摊销费用减少，反映内部经营效率持续改善。25Q2 公司实现归母净利率19.82%，同比提升5.11pct，扣非净利率18.67%，同比提升4.36pct，归母净利润提升更大主因非流动资产处置收益较去年同期增加。

风险提示：原材料成本大幅度提升，竞争加剧导致价格战，U8 全国化不及预期。