德赛西威(002920)：业绩大超预期 海外高速进展

事件：近日，公司发布2025 年中报。根据公司公告，2025 年上半年，公司实现收入146.44亿元（同比+25.25%），归母净利润12.23 亿元（同比+45.82%），扣非归母净利润11.52亿元（同比+45.94%）。单季度看，2025Q2 实现收入78.52 亿元（同比+29.90%），归母净利润6.40 亿元（同比+41.15%）。增长势头强劲，业绩超预期。

预计收入超预期主要来自增长强劲的智能驾驶业务。1）25H1 智能驾驶业务超出预期。收入41.5 亿元，同比+55.5%。预计公司上半年在小米、理想、长城、小鹏等重要客户智能驾驶业务进展顺利，下游销量/高阶方案选配率超出预期。2）25H1 智能座舱业务保持稳健增长。25H1 智能座舱收入94.6 亿元，同比+18.8%。目前四代座舱大规模量产，五代座舱已获得理想等定点。

国际化战略取得明显成效，印尼、墨西哥工厂正式交付。根据公司公告，公司上半年境外收入同比增长36.8%，增速高于国内（同比增长24.4%）。今年5 月印尼工厂开始贡献产能，提升了东南亚交付能力；6 月，墨西哥工厂进入量产环节，供应美洲市场。后续，我们预计2026 年后开始量产的西班牙工厂，有望增加欧洲地区产能。

毛利率稳定，消解此前市场担忧。根据公司公告，公司汽车电子业务25H1 销售毛利率20.33%，同比+0.29pct。此前投资者担心国内新能源车竞争激烈，导致上游环节价格竞争并引起毛利率下滑，实际公司整体毛利率稳定。

尽管研发与商业突破持续，但研发效率与薪酬计划较为乐观。根据公司公告：1）采用现金流量表与资产负债表算法，2024Q4-2025Q2 薪酬同比增速为-25.6%/15.9%/13.0%，经营性现金流入依次为11.1%/17.3%/39.2%；2）25Q2 薪酬增速低于现金流入增速，单Q2 研发费用同比增长28.3%，低于收入增速(同比增长29.9%)。反映了德赛西威的执行力和效率，也反映了其商业模式优势。公司费用周期带来的盈利杠杆较为显著，区别于较多TMT 和制造业共公司。3）二季度末应收账款87.8 亿，相比上季度末仅增加约3 亿元。

    　　存货、应付账款等项目基本稳定。现金流与其他重要质量指标也与利润表匹配。

投资分析意见：维持“买入”评级。1）德赛西威的乙方文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。2）管理，极易被忽视的优势。3）德赛西威作为ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。25H1 业绩持续验证上述竞争优势，维持盈利预测。2025-2027 年收入预测为325.17、 402.67、460.18 亿元；2025-2027 年利润预测为26.66、33.12、34.83亿元。对应2025 年PE 估值24 倍。维持“买入”评级。