桃李面包(603866)：压力延续 静待改善

　　事项：

公司发布2025 年半年报。25H1 实现总营收26.11 亿元，同比-13.55%；归母净利润2.04 亿元，同比-29.7%；扣非归母净利润1.94 亿元，同比-30.03%。单Q2 实现营收14.1 亿元，同比-12.99%；归母净利润1.2 亿元，同比-31.44%；扣非归母净利1.15 亿元，同比-31.72%。

    　　评论：

25Q2 总体承压延续，华中表现亮眼。25Q2 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.19/5.75/4.59/0.63/1.71/0.93/0.96 亿元，分别同比-13.7%/-8.8%/-13.5%/+15.3%/-12.4%/-17.4%/-17.2%。在需求疲软、竞争加剧和渠道变革大背景下，全国各区域市场经营压力不减，基本延续营收下滑趋势、增速环比有小幅收窄，但华中地区经营进一步提速至中双位数，预计系和量贩渠道合作推进良好，拥抱新兴渠道变革区域试点成效初现。

费投增加叠加规模效应减弱，高基数下净利率承压。25Q2 毛利率为23.83%，同比-1.23pcts，一是收入疲软、规模效应减弱，二是24 年底生产基地密集投产带来折旧压力增加，三是24Q2 成熟市场主动控制返货率、毛利率基数较高。

销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为8.42%/2.15%/0.42%/0.52% ， 同比+0.71/+0.4/+0.01/+0.02pcts，收入规模效应减弱使得费率全面提升，合计同比+1.14pcts，其中销售费率提升幅度最大，预计系加大门店费用、广告及宣传费用投放所致。另外所得税率同比+2.67pcts 至25.2%亦部分拖累盈利。最终净利率8.49%，同比-2.28pcts。

H2 收入降幅有望收窄，积极探索年轻化与渠道改革。外部需求疲软及渠道变革挑战下公司近两年经营压力较大，25Q1 管理层换届后以探索新模式、强化竞争力为目标，积极推进变革，一是产品端划分“刚需稳定”和“可选升级”两大方向，稳住切片面包基本盘，并通过新品研发、IP 联名、精致小包装等拓展年轻消费者；二是渠道端强化量贩等新兴渠道布局，从中保拓展至短保，并代工以消化产能；三是新增品牌推广预算用于IP 合作、精准广告等以重塑品牌。当前华中等部分区域调整显效，预计H2 低基数下收入降幅有望收窄，长期看多措并举，经营有望逐步企稳向好。

投资建议：压力延续，静待改善，维持“推荐”评级。年内看，预计伴随公司改革举措落地、报表基数降低，25H2 收入降幅有望收窄，而折旧与品牌推广费用增加之下业绩端或仍有压力，我们下调25-27 年EPS 预测至0.27/0.30/0.33元（原预测为0.32/0.34/0.36 元），对应PE 为20/18/17 倍。25 年定位“筑底期”、积极探索新模式，短期阵痛有利于公司中长期发展。当前股息率约4.5%，随资本开支见顶回落，后续分红及股息率有望进一步提升，维持目标价6.5 元，对应25 年PE 估值约24 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。