锦波生物(832982)：Q2业绩受费用前置影响 7月凝胶新品上市、国际化进程加快

　　核心观点

2025H1 公司营收8.6 亿元/+42.4%，对应25Q2 营业收入4.92 亿元，同比+30.44%、环比+34.32%。25H1 医疗器械、功能性护肤品、原料营收分别+33.4%、+152.4%、+12.4%，营收占比为82.5%、14.1%、3.1%。其中医疗器械营收得益于核心产品薇旖美系列增长；功能性护肤品高增主要系重源、ProtYouth 等品牌收入增长。

25Q2 归母净利润2.24 亿元/+7.36%，增速低于收入主要系股权激励费用（约1100 万元）、销售费用前置等影响。展望后续，凝胶三类证产品7 月上市打开填充市场，出海节奏加快推进。除此之外，公司拟引入战略投资者养生堂，后续将在市场与渠道、研发、产业化及商业化方面协同。

    　　事件

公司发布2025 年半年报：2025H1 营收8.59 亿元/+42.43%；归母净利润3.92 亿元/+26.65%；扣非归母净利润3.87 亿元/+27.56%；基本每股收益3.41 元/股、同比+26.77%。经营活动净现金流为3.83 亿元/+7.35%；ROE 为23.01%/-5.5pct。

    　　简评

高基数下25Q2 营收仍较快增长，25H1 医疗器械强劲增长、功能性护肤品高增。2025H1 公司营收8.6 亿元/+42.4%，对应25Q2营业收入4.92 亿元，同比+30.44%、环比+34.32%。分产品看，25H1 医疗器械、功能性护肤品、原料营收分别为7.1 亿元/+33.4%、1.2 亿元/+152.4%、0.3 亿元/+12.4%，营收占比为82.5%、14.1%、3.1%。其中医疗器械营收得益于核心产品薇旖美系列增长；功能性护肤品高增主要系重源、ProtYouth 等品牌收入增长。

股权激励、研发支出增加叠加营销费用前置等影响下，25Q2 业绩有所承压。25Q2 归母净利润2.24 亿元/+7.36%，增速低于收入主要系股权激励费用（约1100 万元）、销售费用前置等影响。25Q2毛利率91.10%/ -0.29pct，25Q2 销售费用率20.8%/+6.6pct, 主要系销售人员数量及薪酬增加、新增股权激励摊销费用，叠加线上及线下推广费用增加，如法国新品发布会等活动；25Q2 管理费率7.8%/-0.5pct；25Q2 研发费率5.4%/+1.6pct，主因合作研究及临床试验费用增加。此外，25 Q2 分别计提资产减值/信用减值损失872/513 万元，主因部分研发项目调整下前期投入的开发支出计提资产减值准备增加，且应收账款及应收票据坏账准备增加。25Q2 净利率45.4%/-9.8pct。

拟引入战略投资者养生堂，后续将在市场与渠道、研发、产业化及商业化方面协同。25 年6 月公司控股股东杨霞拟向杭州久视转让5%股份（575.33 万股、转让价格为243.84 元/股，对应总价款14.03 亿元）；同时拟向养生堂定向发行不超过717.57 万股股份（占发行前6.24%），发行价格为278.72 元/股，对应募集资金总额不超过20 亿元。后续双方有望在市场与渠道、研发、产业化及商业化方面扩大协同优势。

后续看点：凝胶三类证产品7 月上市打开填充市场，出海节奏加快推进。公司2 月新推12mg 规格的薇旖美164.88°ColNet 胶原网有望覆盖高单价客群、提升客单价；7 月发布HiveCOL 蜂巢胶原，凝胶产品正式上市，4 款规格对应不同型号浓度新品，将打开重组胶原蛋白填充市场。出海方向上，公司ProtYouth 系列5 款功能性护肤品先后获得美国FDA 和沙特阿拉伯认证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白医疗器械在泰国注册后续将有所业绩增量贡献。

投资建议：基于公司品牌投入加大以及股权激励费用影响，下调业绩，预计2025-2027 年公司营收为21.3、28.4、36.1 亿元，同比+47.8%、+33.4%、+27.0%，归母净利润为10.5、14.0、17.9 亿元（前值为11.4、15.2、19.4 亿元），同比+42.7%、+34.3%、+27.6%，对应PE 为32X、24X、19X，维持“买入”评级。

风险提示：1）重组人源化胶原蛋白新材料研发项目不及预期甚至研发失败风险：公司主要在研项目的主要研究内容为重组人源化胶原蛋白新材料在人体各部位由浅入深，从体表到体腔到体内的应用拓展，其针对的适应症集中于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科。上述适应症主要涉及人体体腔及体内的重组人源化胶原蛋白新材料注射应用，技术要求较高，难度较大，临床试验对于安全性及有效性的验证标准以及临床观察周期均高于目前已获批的植入剂产品，仍然存在一定的研发失败风险。

2）现有技术升级迭代风险：公司核心技术均拥有自主知识产权，自成立以来，公司不断扩充研发实力，形成了蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台，并以平台为出发点不断进行延伸开发。

然而，近年来生物医药领域高速发展，技术能力不断提高。若未来在公司产品的应用领域，国际或者国内出现突破性的新技术或新产品，而公司未能及时调整技术路线，可能导致公司技术水平落后，从而对产品市场竞争力造成不利影响。