重庆啤酒(600132)：销量跑赢大盘 积极发力非现饮

事件：2025 年8 月14 日，公司发布2025 年半年报。25H1 公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润88.39/8.65/8.55 亿元，分别同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。经测算，25Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润44.84/3.92/3.88 亿元，分别同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。

25H1 公司份额保持提升，积极推动非现饮渠道高端化，投入加大影响吨价。

25H1，公司啤酒营收同比-0.2%，量/价分别同比+1.0%/-1.1%，公司销量跑赢大盘（同期规上啤酒企业产量同比-0.3%）。25Q2，公司销量同比持平，吨价同比-1.9%。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别26.62/15.95/1.05 亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量，但由于在非现饮渠道增加投入，因此对公司高档及主流产品吨价造成一定影响。经济产品增速较好则预计主要系档次内部结构升级。此外，25H1 公司也推出了天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒品类。

成本红利驱动毛利率提升，税率调整拖累盈利。25H1，公司啤酒吨成本同比-3.6%，驱动啤酒毛利率+1.2pct，综合毛利率同比+0.6pct；费用端管控良好，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.2/-0.1/+0.1pct；所得税率同比+3.1pct，综上归母净利率同比-0.4pct 至9.8%。25Q2，公司吨成本同比-3.4%，驱动综合毛利率同比+0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.2/-0.1/+0.1pct，整体经营节奏较为平稳，但由于所得税率同比+7.4pct 至27.3%，导致Q2 归母净利率同比-1.1pct 至8.7%。

    　　目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。

24Q4 公司积极降库，25 年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下25H1 销量端表现仍稳健。2025 年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。

投资建议：预计 2025-2027 年公司营收149.37/152.06/154.57 亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31 亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE 分别为22/21/20X，公司维持高分红（24 年分红率104%），维持“推荐”评级。