石头科技(688169)：洗地机步入盈利通道 看好海外势能

公司公布上半年业绩：收入79.03 亿元/同比+79.0%；归母净利润6.78 亿元/同比-39.5%，扣非后归母净利5.00 亿元/同比-42.0%。其中二季度公司实现收入44.75 亿元/同比+73.8%；归母净利润4.10 亿元/同比-43.2%，扣非后归母净利2.58 亿元/同比-50.3%。公司上半年收入高增，主要得益于海外市场快速增长及洗地机快速放量，利润下滑主要系销售费用和关税成本增加。展望未来，我们认为公司全球化扩张战略持续深化，下半年关税影响和北美市场表现有望环比改善，看好公司扫地机全球龙头份额巩固；洗地机已进入盈利通道并积极导入海外市场，有望打造第二增长曲线，维持“买入”。

扫地机全球龙头优势地位持续巩固，洗地机迈入利润贡献新阶段分品类看，1）扫地机上半年实现营收64 亿元/同比+60%。根据奥维云网数据，1H25 石头国内线上零售额21.8 亿元/同比+62.6%，对应市占率28.1%/同比+3.0pct；海外品牌势能显著提升，根据中期业绩会交流，1H25 德国/意大利/西班牙/法国/英国扫地机市占率分别为40/8.5/11/15/15%，公司全球扫地机龙头地位持续巩固。2）洗地机上半年实现营收11 亿元/同比增长400%，公司凭借A30 系列多价位产品布局实现快速增长，根据奥维云网数据，1H25 石头国内线上零售额9.7 亿元/同比+633%，对应市占率19.0%/同比+15.3pct，洗地机品类现已进入利润贡献新阶段并开启出海新阶段。

海外延续高增长趋势，公司积极备货应对关税风险分地区看，1）国内1H25 实现营收39.5 亿元/同比+86.3%，主要得益于新品表现亮眼及以旧换新政策拉动；2）海外1H25营收39.5 亿元/同比+72.1%，其中欧洲延续高增长态势，北美市场受关税政策影响预计Q2增速小幅回落。

截至2025/6/30，公司存货中的库存商品账面价值29.2 亿元/同比+185%/环比+126%，我们判断主要系公司为下半年开拓美国市场提前备货，此外公司越南工厂已基本覆盖美国业务敞口，我们认为欧洲渠道调整积极推进，美国关税风险多举措应对，洗地机借助扫地机出海的经验和渠道复用，快速导入欧美市场，公司海外业务高增长趋势有望延续。

    　　关税影响下毛利率下滑，净利率环比改善

1H25 综合毛利率44.6%/同比-9.3pct，国内/海外毛利率分别为48.8/58.5%，分别同比-10.0/-8.1pct，毛利率下滑我们判断主要系关税成本推高、洗衣机BU 业务推进不及预期所致。费用端，1H25 销售/管理/研发/财务费用率分别为27.4/2.9/8.7/-1.8%，同比+7.3/-0.2/-0.6/+0.5pct，销售费用提高系为配合海外业务推广而适当增加费用投放。综合影响下，1H25 归母净利率8.6%/同比-16.8pct，其中25Q1/Q2 归母净利率分别为7.8/9.2%，盈利能力环比改善；25Q1/Q2 扣非后归母净利率分别为7.1/5.8%，扣非后净利率差异主要系Q2 有0.6 亿元政府补助、0.5 亿元套期保值及0.6 亿元软件企业退税。

    　　盈利预测与估值

考虑公司目前欧洲渠道已顺利导入并持续巩固优势，且当前海外扫地机需求好于预期，洗地机放量快速，我们上调25-27 年营收预测，同时为配合海外产品推广和后续产品上新节奏，我们上调销售、研发费用率预期，预计25-27年归母净利润为19.84、24.08 亿元、28.53 亿元（较前值分别-2.5%、+3.7%、+0.9%），对应EPS 为7.66、9.29、11.01 元。Wind 可比公司25 年一致预期PE 为23 倍，公司享估值溢价，给予公司25 年30 倍目标PE，对应目标价为229.80 元（前值：按当前股本计前值180.67 元，25 年23 倍PE），维持“买入”。