百亚股份(003006)：线下外围市场潜力释放 短期费用增多

　　本报告导读：

    　　线下外围潜力持续释放，电商渠道受到短期因素影响，经营有望逐步修复；短期费用投放增多，主要系营销类推广费用投入增加，有利于长期品牌力的建设。

    　　投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。短期舆情导致公司电商渠道收入短期受到影响，以及相关费用投放增多，但随着相关业务的修复&外围省份扩张潜力的释放，我们调整2025-2027 年盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为0.86/1.15/1.47 元（原为0.89/1.14/1.44 元），参考行业估值，考虑公司业务全国化进程突出，产品结构改善，后续利润弹性相对突出，给予2025 年40xPE，目标价34.43 元，维持“增持”评级。

公司发布2025 年半年报，线下外围市场保持高速增长。2025 年上半年公司营收17.64 亿元，同比+15.12%；归母净利润1.88 亿元，同比+4.64%；扣非后归母净利润1.82 亿元，同比+6.06%。2025Q2 公司实现营收7.68 亿元，同比+0.18%；归母净利润0.57 亿，同比-25.50%；扣非后归母净利润0.53 亿元，同比-28.42%。25H1 核心市场表现相对稳定，川渝/云贵陕收入4.26/2.78 亿元，分别同比+13.07%/+14.65%；线下外围市场表现亮眼，实现收入4.30 亿元，同比+124.15%。电商渠道受舆情影响相对突出，25H2 收入5.92 亿元，同比-9.44%，25Q2 收入2.70 亿元，同比-24%，公司积极应对市场变化&聚焦投入重点资源，当前业务已逐步恢复常态。

产品结构升级进程不改。25H1 自由点品牌营收16.87 亿元，同比+20.5%，其中大健康系列增速更快；同时裤型卫生巾收入增长迅速。

销售费用投放增加影响短期利润。25Q2 公司净利率7.47%，同比-2.58pct，主要系销售费用率达到39.52%，同比+3.38pct。25H1 营销类推广费同比+26.1%，相关营销推广利于长期品牌力的构建，后续随着相关短期影响因素的淡化费用率有望恢复。