金山办公(688111)：AI月活持续提升 WPS365维持高增

　　金山办公发布半年报，2025 年H1 实现营收26.57 亿元（yoy+10.12%），归母净利7.47 亿元（yoy+3.57%），扣非净利7.27 亿元（yoy+5.77%）。

其中Q2 实现营收13.56 亿元（yoy+14.14%，qoq+4.16%），归母净利3.44亿元（yoy-2.83%，qoq-14.50%）。公司Q2 收入增长较Q1 加速，主要得益于AI 商业化进展顺利与WPS 软件业务提速。我们认为，公司作为国内办公软件龙头，有望充分发挥卡位优势，加速AI 办公落地，维持“买入”。

    　　2C AI 月活持续提升，2B WPS 365 维持高增

25H1 公司WPS 个人/WPS 365/WPS 软件业务分别实现营收17.48 亿、3.09 亿元、5.42 亿元，分别同比+8.38%、+62.27%、-2.08%。WPS 个人业务稳健增长，主要受益于付费用户数（国内4,179 万，yoy+9.54%；海外189 万）及AI 月活数增长（2,951 万，24 年末1,968 万），目前WPS Office全球月活设备数突破6.51 亿（yoy+8.56%），用户基数持续扩大。WPS 365业务收入持续高增，主要受益于AI 协同办公业务加速落地。我们认为，公司2C 业务用户数优先的战略已初见成效，2B 协同办公的产品优势正加速凸显，后续随下游客户AI 办公的需求释放，公司业绩有望实现加速增长。

    　　研发投入持续强化，加速AI 产品迭代升级

25H1 公司综合毛利率85.03%，同比+0.11pct，毛利率维持高位稳定。25H1公司销售/管理/研发费率分别为18.01%、8.24%、36.07%，分别同比-0.31pct、-0.82pct、+2.61pct，截至25H1 公司研发人员共计3,533 人，同比+18.12%，占总员工数比例约66%。公司持续扩大研发投入，旨在强化AI 产品布局，上半年公司发布 WPS AI 3.0，推动AI 与办公软件的深度融合。同时公司基于WPS AI 3.0，推出AI 改文档、灵犀语音助手、WPS AI PPT、WPS 知识库等全新功能，加速产品AI 升级。我们认为，公司AI 产品正加速实现功能丰富度与产品成熟度提升，看好后续AI 产品的市场竞争力。

    　　国产替代进展良好，企业AI 办公市场广阔

受益25Q2 信创项目进展提速，WPS 软件收入加速修复，25H1 营收5.42亿元，yoy-2.08%，其中25Q1 营收2.62 亿元，yoy-21%；25Q2 营收2.80亿元，yoy+26%。同时WPS 365 业务加速推进，产品功能上，25H1 上线企业消息助手、会议助手、邮箱助手等AI 功能，同时升级智能文档库（AIDocs）权益；商业落地上，25H1 新增中国联通、长江三峡集团、中国电气装备集团、中国宝武、中国银联等标杆客户，公司在保持央国企客户优势的同时，正加速民营企业及地方国企覆盖。我们认为，企业AI 办公需求正加速显现，得益于公司产品协同性优势，WPS 365 业务有望持续实现突破。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司25-27 年收入（5.33%/9.01%/11.54%）至58.47/68.86/83.67亿元（CAGR 为19.62%），下调归母净利润（1.01%/4.17%/9.28%）至18.72/22.56/28.79 亿元（CAGR 为24.01%），对应EPS 为4.04/4.87/6.21元。下调收入预测主要考虑AI 商业化竞争或加剧，下调净利预测主要受收入规模预测变动影响。可比公司25E 20.3xPS（Wind 一致预期），考虑公司卡位优势与产品优势，给予公司25E 30x PS，对应目标价378.73 元（前值400.43 元，对应25E 30xPS），维持“买入”评级。