北新建材(000786)：石膏板仍具韧性 “两翼”收入逆势增长

事件：北新建材发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业收入135.58 亿元，同比下降0.29%；归母净利润19.30 亿元，同比下降12.85%；扣非后归母净利润18.92 亿元，同比下降12.35%。其中，2025Q2 实现营业收入73.12 亿元，同比下降4.46%，环比增长17.06%；归母净利润10.87 亿元，同比下降21.88%，环比增长29.10%；扣非后归母净利润10.73 亿元，同比下降21.53%，环比增长31.05%。

石膏板业务承压但仍具韧性，“两翼”收入逆势增长。石膏板业务方面，上半年受下游需求疲软影响，公司石膏板及“石膏板+”产品销售压力较大，业务收入承压，2025H1 石膏板/龙骨实现营业收入分别为66.77/11.37 亿元，同比-8.57%/-10.72%，但毛利率变动幅度不大，2025H1 石膏板及龙骨毛利率分别为38.68%/21.65%，同比-0.94pct/+0.43pct，公司石膏板行业龙头地位稳固，产品定价权仍存。防水业务方面，上半年防水材料行业竞争激烈，但公司防水业务经营稳健，收入实现逆势增长，H1 防水卷材收入为17.20 亿元， 同比+0.63%，因价格战影响，毛利率下滑，H1 防水卷材毛利率为16.97%，同比-2.34pct。涂料业务方面，上半年公司加快推进涂料业务扩张，成功重组浙江大桥油漆，完善工业涂料华东市场业务布局，此外，嘉宝莉定位高端市场，艺术涂料及石艺漆高端门店新增200 余家、90 余家，实现更多空白网点覆盖，涂料业务收入实现亮眼增长，2025H1 涂料收入为25.11 亿元，同比+40.82%，毛利率31.79%，同比+0.51pct，其中H1 嘉宝莉实现营业收入18.25 亿元，同比+38.66%。

期间费用率小幅增长，信用减值拉低利润水平。2025H1 公司期间费用率为13.37% ， 同比+0.58pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.16%/4.17%/3.86%/0.18%，同比+0.68pct/+0.15pct/-0.12pct/-0.13pct，销售费用率增加预计系新并购大桥油漆及市场竞争加剧下公司营销等销售费用增加所致，财务费用减少系公司带息负债下降及融资成本减少所致。2025H1公司销售毛利率/销售净利率分别为30.35%/14.56%，同比-0.60pct/-2.02pct，除毛利率下降、期间费用率小幅增加外，上半年公司计提信用减值损失0.69亿元，进一步拉低公司盈利水平。2025H1 公司经营性现金流量净额为9.62 亿元，同比-52.86%，减少的原因主要系去年同期根据嘉宝莉股份转让协议，原股东回购部分应收账款导致去年同期经营性现金流入增加，且今年1-2 月因嘉宝莉实施授信政策导致经营性现金流净额为负，但去年1-2 月未并表所致。

国际业务增长显著，“ 一体两翼”持续推进。公司国际化进程稳步推进，2025H1 公司海外营业收入为3.24 亿元，同比+68.78%，其中坦桑尼亚及乌兹别克斯坦生产基地实现营收、利润同比双位数增长，后续随着公司泰国、波黑等海外基地产能的陆续释放，海外将贡献更多业务增量。此外，公司“一体两翼”战略稳步推进，公司发布对外投资公告，子公司宁波北新拟在浙江宁波投资建设年产8000 万平方米纸面石膏板及2 万吨轻钢龙骨生产线项目，该项目将进一步完善公司主业石膏板产能布局，降低目标市场运出及仓储成本，提高公司石膏板行业竞争力。

投资建议：公司石膏板龙头地位稳固，虽当前下游需求疲软，但石膏板业务竞争力仍存，且随着“一主两翼，全球布局”战略的持续布局，石膏板业务优势进一步加强，防水及涂料业务规模不断扩大，海外市场体量快速增加，“两翼”及国际业务将贡献更多业绩增量，公司有望稳健发展。预计公司25-27 年归母净利润为38.17/43.09/48.50 亿元，每股收益为2.26/2.55/2.87 元，对应市盈率12/11/9 倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐” 评级。