万华化学(600309)：至暗时刻已过 龙头腾飞在即

引子：拐点来临，建议布局公司股价从2021 年2 月以来经历长达4 年多的下行期，盈利方面，2022-2024 年业绩震荡下行，2025 上半年同比下降25.1%，目前公司处于业绩与估值的双低位置。展望未来，全球及中国市场大环境或有积极变化；公司主力产品MDI/TDI 有望迎来景气上行，竞争激烈的石化业务护城河已然建立，资本开支放缓，或将迎来现金流的持续改善。公司采取“聚焦”“经营”的战略，夯实优势的稳健投资，促进公司冬去春来，持续向好。

大环境之变：全球及中国化工龙头迎至暗时刻，供给悄然发生积极转变海外成本曲线上移，叠加内卷加剧，国内外龙头身处困境。外资经营压力大幅提升，壳牌、朗盛、陶氏化学等企业纷纷退出产能，供给端持续优化。国内化工行业资本开支增速放缓。2024年以来，政府会议多次提到要综合整治“内卷式”恶性竞争，国内外供给端均望发生积极变化。

    　　MDI：供需改善，有望迎来基本面反转

MDI 主要用于家电和地产保温等领域。展望全球市场，中国的家电需求支撑MDI 的基本盘，无醛板等新应用可圈可点，美国潜在的降息空间或将促进地产需求改善，欧盟进入降息通道，地产需求逐步恢复，全球MDI 需求在波动中有望稳健增长。全球MDI 寡头垄断，海外部分同行经营压力大（陶氏、科思创、亨斯迈2025 上半年均亏损）。MDI 行业壁垒高企，光气法工艺复杂、行业投资规模巨大，公司MDI 工艺已迭代到第7 代，当前聚合MDI/纯MDI 价差历史分位分别为8.8%/12.3%，处于底部位置，随着供需推动，景气度有望触底反弹，中长期上行。

    　　TDI：供给紧缺，价格大幅上涨

TDI 主要用于生产海绵、固化剂等。从大的供需周期来看，TDI 供需关系良好。2025 年以来，下游国内家具行业需求旺盛，对TDI 需求有明显拉动。供给端，国内外多套装置因为不可抗力、检修等原因停产，造成供给大幅缺失，TDI 价格中枢提高，景气有望持续。

    　　石化：原材料优势打造护城河

2025 年上半年，公司120 万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造。公司在港口资源、超大型乙烷船（ALEC）、生产环节（乙烷制乙烯装置）构建起全产业链一体化优势，未来随着前端资源的逐步导入，公司的石化业务将显现出强大的竞争优势。

    　　参考在石化业务领先构筑全产业链一体化的卫星化学，公司石化业务盈利将有明显提升空间。

公司在福建拟和外资巨头合作投资石化项目，同时引入战略投资者，保障原料的长期稳定供应。

精细化工及新材料：公司更加聚焦，提升附加值公司精细化工及新材料板块包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元。公司各项自研技术加速成果转化，未来发展前景可观。

管理：降本节费，控制资本开支，不断打磨竞争优势1.降本：技术改进叠加绿电推进，公司降本不断进步；2. 节费：公司进行内部管理变革，费用率处于下行趋势；3. 扩张：2025 年公司计划投资252.4 亿元，整体投资规模有明显缩减，随着经营业绩的稳健释放，公司或将迎来现金流的持续改善，预计资产负债率也有望回落。

    　　投资建议：维持“买入”评级

全球及中国化工龙头迎至暗时刻，但供给悄然发生积极转变。公司主业MDI、TDI、石化、新材料多业务条线或处于拐点向上时刻，随着管理优化，经营形势前景可观。预计公司2025-2027年归属净利润分别为141.0、184.5、202.2 亿元。

    　　风险提示

1、安全风险；2、行业竞争加剧的风险；3、海外经营环境变化风险；4、技术风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。