云天化(600096)：国内磷肥尿素有所承压 磷肥出口价差支撑Q3业绩

事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现营业收入249.92 亿元，同比-21.88%；归母净利润27.61 亿元，同比-2.81%；扣非归母净利润26.96 亿元，同比-3.38%。2025Q2 单季实现营业收入119.88 亿元，同比-33.90%，环比-7.82%；归母净利润14.72 亿元，同比+6.52%，环比+14.15%；扣非归母净利润14.26 亿元，同比+5.23%，环比+12.26%。

2025H1 公司坚持聚焦主业，进一步缩减商贸业务规模，化肥、磷化工等产品整体经营业绩保持稳定。从经营数据来看，报告期内，①磷肥实现收入69.95 亿元，同比下滑14.40%，其均价、产量、销量分别为3152 元/吨、243.41 万吨、221.91 万吨，分别同比-6.69%、-2.03%、-6.67%，表明磷肥收入下滑主要系价格、销量齐跌所致。

②复合肥实现收入31.26 亿元，同比增长6%，其均价、产量、销量分别为3179 元/吨、101.83 万吨、98.33 万吨，分别同比+6.50%、+4.52%、-0.47%，复合肥收入增长主要系报告期内价格受原料价格及供需格局影响小幅上涨。③尿素实现收入25.69亿元，同比下滑17.12%，其均价、产量、销量分别为1754 元/吨、153.43 万吨、146.49万吨，分别同比-19.39%、+13.79%、+2.83%，尿素收入下滑主要与新增产能陆续投产，供过于求矛盾仍然突出，尿素价格处于低位有关。④聚甲醛实现收入5.95 亿元，同比下滑5.88%，其均价、产量、销量分别为10650 元/吨、5.65 万吨、5.58 万吨，分别同比-8.01%、+0.18%、+2.20%，聚甲醛销量增加，但价格受竞争加剧影响下降，致使收入有所下滑。⑤黄磷实现收入2.23 亿元，同比增长23.68%，其均价、产量、销量分别为20627 元/吨、1.51 万吨、1.08 万吨，分别同比+0.82%、+33.63%、+22.73%，黄磷销量大幅增长，叠加价格较为稳定，收入同比增长。⑥饲钙实现收入10.36 亿元，同比增长14.47%，其均价、产量、销量分别为4096 元/吨、26.74 万吨、25.29 万吨，分别同比+21.15%、-8.64%、-5.49%，尽管饲钙销量有所下滑，但价格受原材料价格高位运行影响有所上涨，保证产品收入实现增长。

盈利能力持续提升，财务费率进一步改善。从盈利端来看，2025H1 公司毛利率、净利率分别提升2.55pct、1.46pct 至19.16%及12.17%，主要原材料硫磺、原料煤、燃料煤、天然气及合成氨价格分别同比+75.36%/-7.04%/-9.05%/+2.65%/-16.60%，报告期内硫磺成本大幅上涨，但公司盈利仍保持增长，或与公司使用低价库存抵减涨价不利影响有关。费用端，2025H1 公司期间费用率为4.47%，较去年同期增加0.57pct，其中销售费率同比增长0.17pct，管理费率同比增长0.18pct，研发费率同比增长0.35pct，而销售费率同比减少0.13pct，主要与公司经营现金流稳定，带息负债规模减少，综合资金成本同比下降有关。

三季度磷肥集中出口，有望增厚公司业绩。磷肥出口于今年5 月中下旬开启，出口窗口期集中在5-9 月，据百川盈孚，截至8 月20 日，国内磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为3336 元/吨、3536 元/吨，波罗的海磷酸一铵FOB 均价为738 美元/吨，美国海湾磷酸二铵FOB 均价为747 美元/吨，一铵、二铵较国内价差分别为1955 元/吨、1820元/吨。受出口窗口期影响，公司磷肥出口主要集中在三季度，目前海内外价差显著，三季度磷肥出口有望为公司贡献较大业绩增量。

产业布局稳步推进，强链、延链、补链有序进行。磷产业链方面，报告期内参股公司　　镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设。氮产业链方面，子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改提升。此外，报告期内10 万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造也已完成，有助于提升装置开工率，进一步优化装置运行效率。

盈利预测：公司是磷肥及磷化工龙头企业，产业链一体化优势突出，预计2025-2027年归母净利润分别为55.3、57.3、60.8 亿元，当前股价对应PE 分别为8.9、8.6、8.1倍，对应PB 分别为1.8、1.5、1.3 倍，维持“买入”评级。