金徽酒(603919)：25H1结构优化 表现稳健

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利17.6/3.0/2.9 亿，同比+0.3%/+1.1%/-4.1%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利6.5/0.6/0.6 亿，同比-4.0%/-12.8%/-27.3%。25H1，公司产品结构持续优化，深入推进营销转型，管理层明确战略共识，根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。展望看，公司营销策略和战略路径明确，有望持续受益于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓，成长路径清晰，维持“增持”。

    　　产品结构持续优化，25H1 省外市场稳步发展

分产品，25H1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下价位产品分别实现营收3.8/9.7/3.7 亿元（同比+22%/+9%/-30%），百元以上产品占白酒业务收入比重同比+8.9pct 至78.7%，公司300 元以上产品增长预计主要依靠金徽18拉动，公司积极调整产品结构，低档产品下滑较多；25Q2 各价位产品营收分别同比+11%/+0.3%/-27%。分区域，25H1 省内/省外营收同比分别增长-1.1%和+1.8%，Q2 省内/省外营收同比分别-4.8%/-8.8%，主要受外部政策限制影响；公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。

    　　至25Q2 末，公司省外经销商657 个，较24 年末净减少56 个。

25H1 毛利率、费投效率稳步提升

25H1 毛利率同比+0.5pct 至65.6%，Q2 同比-1.0pct 至63.7%，Q2 下降因赠酒等成本增加；25H1 销售费用率同比-0.2pct 至19.0%（Q2 同比+1.6pct至22.6%）；25H1 管理费用率同比-0.5pct 至9.2%（Q2 同比+0.5pct 至13.0%），上半年费投效率提升；25H1 税金及附加率同比+0.5pct 至15.0%（Q2 同比-0.6pct 至14.5%）；25H1 所得税费用占利润总额比率同比+5.7pct至24.4%，主要受税收政策变更影响；最终25H1/Q2 归母净利率同比+0.1/-1.0pct 至17.0%/9.9%。同时，公司25H1 销售回款19.3 亿元（同比+3%）；经营性净现金流3.2 亿元（同比-7%）。25Q2 末，公司合同负债+其他流动负债6.8 亿元，同比/环比分别+1.3/+0.2 亿元。

    　　长期增长势能有望延续，维持“增持”评级

公司高管团队稳定，“一地一策”机制灵活，激励充分，财务保障充足。近年来持续夯实根据地市场，积极拓展省外市场。考虑到需求恢复速度，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为30.3/31.7/33.7 亿元（较前次-8%/-13%/-18%），同比+0.2%/+4.6%/+6.3%；预计25-27 年EPS 为0.77/0.81/0.86 元（较前次-7%/-10%/-13%），参考可比公司25 年均PE 30x（Wind 一致预期），给予公司25 年30xPE，目标22.92 元（前值22.41元，对应25 年27x PE，可比公司对应2025 年21xPE），维持“增持”。